核心观点
格力电器发布2022 年年报与2023 年一季报。表观增长较为平稳，但合同负债、其他流动负债、经营性现金流等几项反映经销商提货的重点科目同环比均大幅增长，显示下游与终端景气态势。我们认为2023 年空调市场受需求回升及渠道库存低位催化，有望迎来较强的基本面，格力经营负债端的较大增量有望在后续季度逐步释放至利润表端。
事件
2023 年4 月28 日，格力电器发布2022 年年报与2023 年一季报。
2022 年公司实现营业总收入1901.51 亿元，同比+0.26%，归母净利润245.07 亿元，同比+6.26%。
单季度来看，22Q4 公司实现营业总收入418.07 亿元，同比-16.56%，归母净利润62.03 亿元，同比-16.40%；23Q1 公司实现营业总收入356.92 亿元，同比+0.44%，归母净利润41.09 亿元，同比+2.65%。
公司拟以剔除回购账户后的股本总额56.14 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金 10 元（含税），连带中期派息后分红率为45.8%。
简评
一、23Q1 空调内销景气高企，报表隐含经营成果优于表观库存低位+需求回补，淡季景气度高于往年。2023 开年空调市场迎来较强的基本面，疫情期间的积压需求在一季度逐步释放，叠加空调行业渠道库存整体处于历史低位，经销商备货意愿普遍积极，驱动行业总体产销两旺。
格力一季度收入同比增长0.44%，表观较为平稳，但经营性现金流净额同比增长343.84%，暗示下游经销商打款积极，从合同负债科目中亦可得到印证，23Q1 合同负债环比增长90.12 亿，占营收比重为25.25%。
第三方数据层面，产业在线显示23Q1 格力空调内销量同比增长8.9%。奥维云网数据显示23Q1 格力线上、线下销售额同比分别变动22.32%、-8.73%，5 月空调行业排产同比增长25%，连续4 个月维持高增，我们预计较长压制期后空调需求有望迎来反弹，格力经营负债端的较大增量有望在后续季度逐步释放至利润表端。
二、毛销差有所增长，盈利能力整体提升
毛利率增长带动公司盈利能力整体提升。受益于原材料价格下跌、产品提价及结构优化，2022 年公司实现毛利率26.49%，同比增长1.49pct（毛销差提升1.67pct）；23Q1 公司实现毛利率27.90%，同比增长3.65pct（毛销差提升1.85pct）。
一季度费用率略有提升。2022 年公司费用率整体平稳，实现销售费用率5.94%（-0.17pct），管理费用率2.77%（+0.63pct），研发费用率3.30%（-0.02pct），财务费用率-1.16%（+0.03pct）；2023 年Q1 公司实现销售费用率7.30%（+1.81pct），管理费用率4.08%（+0.59pct），研发费用率4.30%（+0.58pct），财务费用率-1.55%（+0.04pct），主要系市场景气恢复后公司加大费用投放。
三、渠道改革整体推进，前期高库存包袱有效减轻格力2019 年以来推动渠道改革升级，转变各区域销司职能，精简各级代理商结构并重视线上渠道建设，整体实现渠道去层级并提升效率。改革进度方面，目前销司职能明显减轻，去层级以安徽为试点，后续扩大至云南、贵州等区域，河北则由总部直接接手改革，覆盖省份占比整体提升。
渠道改革过程中，经销商库存包袱得到有效释放。产业在线数据显示，2022 年格力电器整体库存下降14.9%，其中工业库存同比下降22.1%，渠道库存同比下降8.5%。23 年一季报显示公司库存较去年同期下降17.3 亿元，同时经销商提货信心有所恢复，合同负债较年初增长60.2%，同比提升27.5%。
投资建议：地产与防疫优化驱动下，2023 年空调市场整体回暖。格力作为空调行业龙头，在技术、渠道、营销端具备强大护城河。近年虽有波折，但是随着渠道改革持续推进，公司库存压力大幅减轻，经销商提货信心恢复，整体业绩有望提升。我们预计公司2023-2025 年收入分别为2077/2259/2439 亿元，利润分别为280/307/335 亿元，对应PE 分别为7.9X/7.2X/6.6X，维持“买入”评级。
风险提示：
1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；
2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱
3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击。
4、市场竞争加剧：弱市场环境下家电行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。