核心观点

    格力电器发布24 年年报与25 年一季报，经营表现超市场预期。国补长期化利好高端空调，24Q4 以来格力零售份额显著提振。京海互联近期增持标志着渠道利益的初步理顺，打消市场前期疑虑，彰显对格力长期发展的坚定信心。同时，公司拟推出晶弘空调进军下沉市场，有望借助格力优质品牌赋能打造第二成长曲线。公司2024 年度分红率再上台阶，股息率行业排名前列，建议关注公司配置价值。

    事件

    格力电器发布2024 年度，2025 一季度报告。

    2024 年公司实现营业总收入1891.64 亿元，同比-7.26%，归母净利润321.85 亿元，同比+10.91%，扣非净利润301 亿元同比+9.19%

    单季度来看，24Q4 公司实现营业总收入426 亿元，同比-13.38%，归母净利润102 亿元，同比+14.55%；扣非净利润89亿元，同比+7.02%。25Q1 公司实现营业总收入416 亿元，同比+13.78%；归母净利润59 亿元，同比+26.29%；扣非净利润57亿元，同比+26.34%。

    简评

    一、国补利好高端空调，格力受益营收反弹

    24Q4 以来，国补政策对高能效空调补贴力度更大，一级能效产品补贴比例高达20%，降价补贴效应下消费者对高端产品的需求提升，格力更为受益，份额也伴随国补铺开而显著反弹。奥维云网数据显示，2024 年前三季度格力市场份额同比下降，降幅分别为-3.85pct、-0.86pct 和-1.47pct。但受益于国补政策，格力Q4 零售份额转增2.00pct，25 年份额延续增长。截至4 月20 日格力线上、线下市场份额分别增长+0.72pct，+2.55pct。

    25 年公司外销端有望发力。产业在线数据显示，2025H1 格力内销排产同比小幅下滑-2.6pct。外销受益于新兴市场渗透率提升，排产同比增长+10.8pct，受益于新兴市场景气上升、全球升温等因素，格力营收整体有较强支撑。

    渠道层面，24 年末公司合同负债余额125 亿元， 合同负债125 亿，同比-8.1%，环比+14.8%；其他流动负债603 亿，同比-1.2%，环比-2.3%；24Q4 现金流-0.9%。25Q1 末合同负债182 亿，同比-10.9%，环比+46.1%；其他流动负债615 亿，同比-1.1%，环比+2.0%；25Q1 现金流+374%。

    二、费用率管控显著，盈利能力整体提升

    24Q4 毛利率小幅提升，叠加销售费用率下行带动整体净利率提升。24Q4 公司实现毛销差27.67%（+0.72pct）；管理费用率2.54%（-1.05pct）；研发费用率3.64%(-1.05%)；财务费用率-2.13%（-0.5pct）；净利率23.99%（+5.85pct）25Q1 毛利率略有下降，费用率下行带动净利率提升。25Q1 公司实现毛利率27.36%（-2.09pct）；销售费用率5.41%（-1.91pct）；毛销差-0.18%；管理费用率3.39%（-1.35pct）；研发费用率4.08%(+0.01%)；财务费用率-2.65%（-0.13pct）；净利率14.18%（+1.40pct）。

    三、维持稳健分红政策，具备高股息配置价值

    公司年度分红拟每股派息2 元（含税），连同中期分红则2024 年度每股分红3 元（含税），合计分红167亿元，分红率51.86%，对应股息率6.6%。家电白马在当前重视高股息的投资环境下具有持续配置价值。截止2025 年一季度末，格力账面现金1244 亿，账面现金充沛，经营现金流良好，分红可持续性得到保证。

    四、经销商集团增持，彰显发展信心

    2025 年3 月4 日格力电器经销商集团京海互联宣布增持。当前京海互联持有格力电器6.86%股份，并计划在未来六个月内，通过集中竞价方式增持格力电器股份，金额在10.5 亿元至21 亿元之间。前期渠道改革背景下，市场担忧经销商集团与上市公司之间的合作稳定性，此次大额增持预示着渠道改革之后，经销商大商与上市公司利益关系的基本理顺，并彰显经销商集团对格力电器未来发展的坚定信心。

    五、酝酿推出晶弘空调，多层级拓展细分市场

    根据第一财经，格力旗下晶弘子品牌将推出空调品类，主打工程与低价市场。近年来，美的（华凌）、海尔（统帅）、海信（科龙）等公司通过子品牌抢占下沉市场，叠加小米空调异军突起，格力在下沉市场的份额持续受到挤压。中低端空调市场空间规模较大，根据奥维云网数据，2024 年线上零售市场中小米（11.82%）、华凌（8.12%）、奥克斯（5.86%）、统帅（2.79%）等品牌占据约30%的市场份额。晶弘空调推出后，有望借助格力优质品牌赋能，满足价格敏感型消费者的使用需求，在中低端市场实现扩张，为格力电器贡献新的增长动力。

    投资建议：格力作为空调行业龙头，在技术、渠道、营销端具备强大护城河。近年虽有波折，但是随着渠道改革持续推进，公司库存压力大幅减轻，经销商提货信心恢复，整体业绩有望提升。我们预计公司 2025-2027年收入分别为 2058/2206/2358 亿元，利润分别为357/391/419 亿元，对应 PE 分别为 7.1X/6.5X/6.0X，维持“买入”评级。

    风险提示： 1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响； 2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会 减弱； 3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击； 4、市场竞争加剧：弱市场环境下家电行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。