山钢旗下优质铁矿资产，首次覆盖给予“增持”评级

    供给端，四大矿山铁矿项目资本支出预示，铁矿石供给中长期拐点已至，且年初Vale 尾矿坝事故、澳洲飓风等极端气候加剧铁矿产销下行。需求端，中国环保限产减弱，东南亚、南亚有新投产高炉产能，或将拉动铁矿需求。

    我们预计2019-2021 年铁矿价格有望分别上涨150/50/50 元。公司铁精粉品位较高，亏损资产剥离后，2018 年顺利摘帽，未来业绩有望受益于矿价上行，矿储下滑或倒逼公司开拓新矿源。我们预计2019-2021 年公司EPS为0.29/0.37/0.45 元，目标价6.90-7.11 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    公司业绩逐步改善，后续有望开拓新矿源

    2016、2017 年公司连续亏损，主要因金钢矿业采矿权被注销、计提相关资产减值损失导致；2018 年尽管铁矿石均价小幅下降，但因无资产减值损失等，2018 年公司扭亏为盈，顺利摘帽。公司拥有200 万吨选矿能力，年产120 万吨品位大于65%铁精粉；铁矿除自产外，部分可从参股公司金鼎矿业采购。公司下属矿区中，铁山矿于2016 年闭矿，金钢矿业乔普卡矿于2017 年底被注销采矿权，侯庄矿仅余1.5 年开采期限，后续可开采的仅召口矿，可采储量约1220 万吨。面对储量下降，公司或加大探矿力度，在原有无矿区加密勘探，寻找新补充矿量，延长矿山服务年限。

    铁矿石供给拐点已现，未来需求增量仍强劲

    四大矿山铁矿项目资本支出高峰期出现在2012-2013 年，资本支出高峰领先产量增量高峰3-5 年，产量增量高峰对应2015-2018 年，此后产量增量逐年下降，且在VALE 矿难、澳洲飓风事件等影响下，铁矿产销下行加剧。

    此外，地条钢产能去化及废钢进口受压制，或导致2019 年钢厂面临的废钢供给增长主要来自产量的自然增长，对铁矿替代有限，我们预计2019年废钢折合铁矿石后增量仅1497 万吨。全球需求中，中国环保限产放松，且近年来印度、越南等国钢铁业发展较快，有望带来铁矿需求增量。

    供给拐点后，铁矿石价格弹性增加

    我们更新前期判断，预计2019 年四大矿减产9233 万吨，废钢折合铁矿石与四大矿增量合计约-5430 万吨，铁矿石需求增量10076 万吨。矿山对现金成本敏感、行业集中度高，铁矿石供给价格弹性强于钢铁行业，叠加钢厂生产刚性、对铁矿石价格敏感度较低，造就铁矿石议价能力强。随着铁矿石、废钢加总后供给增量下行，铁矿石的供给价格弹性或将进一步增强。

    受益于矿价上涨，首次覆盖给予公司“增持”评级中长期看铁矿景气度或持续，公司业绩有望受益。我们预计公司2019-21年BVPS 为4.31/4.68/5.13 元，对应PB 1.53/1.41/1.28 倍，可比公司平均PB（2019E）为2.02 倍，考虑公司铁矿储量远不及四大矿山，给予公司2019年1.60-1.65 倍PB，目标价6.90-7.11 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：四大矿山复产超预期，铁矿石价格上涨不及预期；钢铁需求出现大幅下行；公司产品产销量下滑或成本、运输费用上升，致业绩下滑。