预测 2020 年归母净利润同比增长 25%

    　　我们预计公司 2020 年营业收入同比增长 28%至 865 亿元，归母净利润同比增长 25%至 71 亿元。

    　　关注要点

    　　预计 2020 年收入增近三成，利润率小降，2021 年业绩料增两成。

    　　我们预计伴随四季度结算提速，公司全年收入将同比增长近三成（对应第四季度占全年结算收入的 45%，2019 年为 36%）；考虑到结算毛利率边际下降和少数股东损益增加，公司全年盈利将同比增长 25%至 71 亿元。我们预计公司今年地产结算收入将延续稳健增长，结算利润率可能小降，对应全年盈利同比增长 20%。

    　　销售、回款稳健增长，拿地能级显著提升。公司 2020 年实现销售额/销售面积 2233 亿元/2240 万平，分别同比增长 20%和 18%，实现回款 2011 亿元，对应回款率 90%。2020 年拿地金额 892 亿元，与 2019 年基本持平，对应拿地强度 40%；但拿地均价同比增长 41%至 3773 元/平，主要因公司一二线城市拿地占比提升。我们估算2020 年末公司可售货值近 7000 亿元，能够满足未来 2~3 年的销售需求，今年销售将延续同比 15%的增长，对应金额 2500~2600亿元；同时将继续于二线、强三线城市补地，提升土储能级。

    　　负债率有望继续改善，融资成本边际下行。截至 3Q20 末，公司净负债率降至 119%（年初 124%），剔除预收款的资产负债率降至72.7%（年初 74.8%），现金短债比 1.0 倍，为“三条红线”规定下的“橙档房企”。我们预计受益于物管分拆和销售回款增长，公司2020 年末净负债率能够降至 100%以下，2021 年末有望实现降档要求。公司近期将“18 金科 02”存续期后 2 年的票面利率由 7.50%下调至 4.00%，我们预计未来平均融资成本将继续边际下降。

    　　积极推进五年战略，长期增长可期。公司于 2020 年 12 月发布了未来五年发展战略，力争 2025 年总销售规模超 4500 亿元，对应年复合增长率超 15%。我们基于经营现金流的动态测算结果显示公司能实现这一增长目标且能够维持合理的土储充裕度并保证财务安全性，同时大产业、大消费等“地产+”业务增长也值得期待。

    　　估值与建议

    　　重申底部推荐逻辑。公司当前股价自 2020 年三季度高点已累计回调 30%，股价和估值均处于底部，伴随业绩结转确定性的增强和财务端的改善，我们提示当前时点公司作为兼具成长性和防御性的弹性标的的配置价值。考虑到公司四季度结算进度超出此前预期，我们上调公司 2020 年盈利预测 4%至 1.33 元/股，维持 2021年盈利预测基本不变，引入 2022 年盈利预测 1.84 元/股，对应同比增速 15%。公司当前股价交易于 4.8 倍/4.2 倍 2021/2022 年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价不变，对应 30%的目标 NAV 折让和 42%的上行空间。

    　　风险

    　　结算进度不及预期；主要布局城市调控政策转紧，去化不及预期。