公司近况

    　　公司发布2020 年度业绩快报，营业收入同比增长30%至878 亿元，归母净利润同比增长24%至70 亿元，符合我们的预期。

    　　评论

    　　2020 年销售额有望同比增长15%。公司2020 年实现销售额/销售面积2233 亿元/2240 万平，分别同比增长20%和18%。2021 年1月实现销售额136 亿元，同比增长57%（克而瑞口径）。我们预计在近7000 亿元可售货值的支撑下，公司2021 年销售端能够实现15%的同比增长，对应金额2500~2600 亿元。

    　　财务指标全面优化，2020 年末已回归“绿档”。公司公告，2020年末有息负债较年初下降3%，在手现金增长21%，对应净负债率大幅下降48ppt 至72%（永续债视为权益，若以3Q20 末永续债余额20.4 亿元估算，永续债视为负债的净负债率为77%）；剔除预收款的资产负债率降至69.0%（年初74.8%）；现金短贷比增至1.4倍（年初1.1 倍），短期有息负债占比由33%下降至32%，各项财务指标获得全面优化，已符合“三条红线”规定下的“绿档”房企要求。我们预计公司未来将保持严格财务纪律，继续拓宽融资渠道，降低平均融资成本，延续资产负债表稳健性。

    　　2020 年收入稳增三成，少数股东损益增长致归母净利润率下降。

    　　4Q20 营业收入同比增长63%（占全年的46%，2019 年36%）。2020年营业利润同比增长44%至124 亿元，营业利润率14.1%，较2019年增长1.4ppt。我们估算公司少数股东损益增至约24 亿元（2019年7 亿元，假设2020 年有效税率等于2019 年），带动全年盈利同比增长24%，对应归母净利润率8.0%（2019 年8.4%）。

    　　业绩增长确定性高，五年战略达成可期。截至2020 年末，公司预收款项加合同负债同比增长25%至1434 亿元，为我们预测2021年地产结算收入的1.4 倍，可结算资源充裕。我们预计2021 年公司盈利有望延续同比约20%的增长。公司于2020 年末发布了未来五年“四位一体、生态协同”的高质量发展战略，力争2025 年总销售规模超4500 亿元。我们测算显示公司能实现这一增长目标且能够维持合理的土储充裕度和财务安全性，长期增长可期。

    　　股息收益率维持高位，重申推荐逻辑。我们预计公司2020~2022年的分红比例将维持在35%左右（2018 和2019 年分红比例分别为49%和42%），对应2021/2022 年股息收益率8.0%/9.2%，高于我们覆盖A 股开发商平均水平。同时公司当前股价和估值均处于底部，叠加业绩确定性高增长和全面优化的财务指标，我们提示当前时点公司作为兼具成长性和防御性的弹性标的的配置价值。

    　　估值建议

    　　下调2020 年盈利预测1%至1.31 元/股以与业绩快报一致。维持2021/2022 年盈利预测不变。公司当前股价交易于4.4 倍/3.8 倍2021/2022 年市盈率和48%的NAV 折让，维持跑赢行业评级和目标价10.83 元不变，对应30%的目标NAV 折让和55%的上行空间。

    　　风险

    　　结算进度不及预期；主要布局城市调控政策转紧，去化不及预期。