公司销售保持稳健增长，珍惜杠杆率，谨慎面对激烈竞争的土地市场，强化多元拿地能力。我们认为，公司利润率有望避免快速下行。

    业绩情况：2021H1 公司实现收入439.7 亿元，同比增长45.1%；净利润48.7亿元，同比增长14.3%；由于项目结算结构，少数股东权益占比增加原因，实现归母净利润37.1 亿元，同比增长2.5%，显著低于营业收入增速。

    销售稳健增长。2021 年上半年，公司实现签约销售金额1025 亿元，同比增长18%，已完成年度目标的41%，完成度较2020 年同期提升1.55 个百分点。公司销售规模的超高速成长阶段已经结束，经营重心逐步切换，我们相信，在激励、事业合伙人等长效机制以及中短期跟投制度的有机结合下，公司有望在达成2025 年销售规模年复合增长率15%以上目标的同时，持续夯实盈利能力。

    减量拿地，匹配稳杠杆决心。报告期末，公司可售资源面积超7300 万方，足以覆盖三年销售，土储资源充裕。公司谨慎面对土地市场竞争，2021 年上半年，合计新增建面835 万方，同比下降39%，显著低于同期销售面积，权益拿地金额为186 亿元，同比下降48%。公司新增土储能级明显提升，新一线及二线城市投资金额占比达49%/37%。多元化，即通过“地产+商业”、“地产+产业”、收并购等方式获取项目金额占比达57%。

    持续优化融资结构，坚持经营驱动型发展。报告期末，公司剔除预收账款的资产负债率为69.55%，净负债率为77.08%，现金短债比达1.38，较2020 年末分别上升0.55/5.28/-1.80 个百分点，但仍满足三道红线要求。公司整体负债结构有所改善，一年内到期债务占比较2020 年末下降约5 个百分点至28%。2021年上半年，公司经营性现金流净额达25.1 亿元，较去年同期的-24.5 亿元同样明显改善。

    轻资产能力养成，增强公司发展可持续性。公司智慧服务板块增长迅速，2021年上半年归母净利润同比增速超80%，期末合约及在管面积达3.15/1.87 亿平米，其独立第三方占比为58%/52%，市场化运作早，拓展能力强。科技产业板块累计开发运营管理面积达1300 万平方米；商旅康养板块重塑IP，打造三大产品线。我们相信，在足够的战略重视下，公司有能力继续培育多元化业务能力，打造更强的永续经营能力。

    风险因素：公司少数股东权益占比持续提升导致增收不增利的风险；公司项目利润率不及预期的风险；当前绝大多数民营企业债券市场融资十分不畅，若信用情况到年底都无法改观，也会影响公司融资借新还旧。

    投资建议：公司销售保持稳健增长，珍惜杠杆率，谨慎面对激烈竞争的土地市场，强化多元拿地能力。我们认为，公司利润率有望避免快速下行。我们小幅调公司2021/2022 年EPS 预测为1.50/1.65 元（原预测为1.50/1.63 元），新增2023年EPS 预测为1.87 元。公司是民营房企中较为稳健保守的，参考可比公司，给予公司2021 年5 倍PE 的目标市值，对应目标价7.5 元/股（原目标价10.52元），当前股价4.62 元/股，我们维持公司“买入”的投资评级。