事件：公司披露2022 年年报及2023 年一季度报。2022 年营收130.80 亿元，同比+8.16%；归母净利润5.35 亿元，同比+1.32%；扣非归母净利润4.78 亿元，同比-2.43%。2023 年一季度营收30.57 亿元，同比+0.98%；归母净利润9973.00万元，同比-7.40%；扣非归母净利润8950.60 万元，同比-13.80%。

    22 年受下游市场需求下降，原材料价格上升影响，公司产品盈利受双重挤压。2022年，公司实现毛利 22.93 亿元，同比减少 5,031 万元，主要原因是 2022 年原料价格大幅上升，成本增加，毛利率从2021 年 19.38%降至 17.53%，下降 1.85个百分点。从影响毛利的因素看，因营业收入规模增长，影响毛利额增加 1.38 亿元；因毛利率下降，影响毛利额减少 1.88 亿元。

    多项目超进度完成，23 年有望持续贡献业绩。株钻公司高端制造业高精密复合涂层切削刀具技改项目于 22 年12 月提前建成投产；金洲公司微钻扩产至 4.55 亿支技术改造项目通过优化设计、精细组织，提前一年完成产能及效益目标；自硬公司数控刀片生产线扩能改造项目、新增年产 100 亿米细钨丝扩能改造项目年内投产；株硬公司中粗碳化钨粉智能生产线技改项目实现当年运营、当年达产。

    托管资产有望注入，前端产品盈利能力有望提升。中钨高新受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，有力地保障了公司原材料的供应能力。托管资产达到相应条件后，可优先注入上市公司体内。与同行对比来看，公司毛利率与公司产品、原材料自给率高度相关，中钨高新原材料自给率低，毛利率低于同行。原材料自给率低将对公司毛利率产生较大影响。若原材料自给率较低，在原材料价格上行与下行时均会承担较高的成本风险。原材料价格上行时产品成本提升，成本风险较大；原材料价格下行时，如果未及时调整原材料库存，易导致产品原材料成本高于市场水平。待矿山资产注入到上市公司体内，原材料自给率提升，公司盈利能力有望明显提升。

    盈利预测：我们预计公司2023-2025 营业收入分别为152.47/171.43/193.96 亿元，2023-2025 年归母净利润分别为7.65/8.82/9.88 亿元，对应PE18.70/16.22/14.48 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：制造业景气度恢复不及预期；企业改革效果不及预期；新产能投放进度不及预期