本报告导读：

    　　业绩短期承压，关注创新管线数据和BD 交易的催化，维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。考虑公司的研发投入较大，以及生长激素降价的影响，我们调整2026-2027 年的预测EPS 为2.51/2.98 元（原为5.82/6.19 元），新增2028 年预测EPS 为3.42 元，公司处于转型期，生长激素降价影响正在出清中，新产品陆续贡献增量，创新管线通过国际合作逐渐兑现价值，我们给予较可比公司估值均值一定的溢价，给予2026 年PE 40X，对应目标价为100.45 元，维持增持评级。

    　　核心品种生长激素医保谈判降价，各费用投入加大，短期业绩承压。

    　　2025 年公司实现营业收入120.83 亿元（-10.27%），归母净利润1.55亿元（-94.00%），扣非归母净利润3.78 亿元（-86.66%），业绩下滑的原因包括：1）长效生长激素纳入国家医保目录后，公司主动调整销售策略及产品定价，并且在25Q4 控主动控制发货节奏，导致单季度归母净利润亏损10.10 亿元，以降低渠道库存减值风险；2）销售费用因为新产品推广同比增长14.69%，管理费用因人员优化补偿及折旧增加同比增长24.75%，研发投入同比增长9.16%；3）因存货跌价、固定资产及无形资产减值计提资产减值损失3.70 亿元。

    　　各业务板块均面临不同程度压力，新产品成为金赛药业的重要增长点。金赛药业实现收入98.19 亿元（-7.98%），归母净利润4.87 亿元（-81.83%），长效生长激素纳入医保价格下降，但26Q1 的收入下滑幅度可控，我们预计金赛仍有望在这个领域保持龙头地位，2026 年有望通过以量补价实现恢复性增长。其他产品方面，金蓓欣上市后逐步实现市场突破，美适亚纳入医保后需求快速增长，妇科板块稳步启动长效促卵泡激素商业化进程，安托达等脱敏治疗相关产品与现有儿科业务形成协同效应，共同形成公司业绩的稳定支撑。百克生物实现收入6.05 亿元（-50.77%），归母净利润亏损2.63 亿元，核心产品带状疱疹疫苗因退货冲减及价格下调导致收入锐减，水痘疫苗受出生率下行与地方免疫规划冲击销量下滑，共同拖累整体盈利，此外，百克正在加速推进新产品的研发，研发费用增长。

    　　创新管线价值兑现。公司持续加大精准研发投入，重点布局内分泌代谢、女性健康等传统优势领域，并向肿瘤、呼吸、免疫等前沿赛道延伸，多款产品进入临床阶段带动研发投入合理增长，我们预计2026 年将迎来多个关键数据读出。同时，公司也在2025 年迈出了国际化的重要一步，自主研发的GenSci098 注射液项目完成海外独家授权，总包达约15 亿美金，印证了公司管线的全球商业化价值。

    　　风险提示。市场竞争加剧，研发不及预期，销售不及预期。