事件描述

    　　2020 三季报显示公司营收380.6 亿（+18.9%），归母净利27.4 亿（+21.6%），扣非后归母净利27.9 亿（+34.8%），净利润率8.0%（+0.10pct），归母净利润率7.2%（+0.17pct）。

    　　事件评论

    　　虽毛利率下滑，但税费比率下降、投资收益增加使得净利率微增。公司前三季度毛利率23.6%（-4.8pct），净利润率8.0%（+0.10pct），净利率与毛利率反向变化，主要得益于税金及附加比率、期间费用率、所得税率与少数股东损益占比分别同比下降3.2pct、1.7pct、1.3pct、0.9pct 至4.5%、8.8%、35.6%、9.4%，投资收益同比增46.6%。税金比率下降主因招拍挂项目结算占比提升，而收并购项目的部分溢价不可抵税。尽管资产与信用减值损失合计提升至3.2 亿（2019 同期为0.2 亿），但受益于税费比率明显下降，公司净利润率仍得以持续改善。2020 三季度末公司合同负债909.5 亿，较年初增13.6%，合同负债/（2019H2+2020H1）结算=1.45X，可结算资源仍有保障，且预计Q4 竣工量将有较明显增长，盈利能力稳健提升背景下，公司完成引入战投时所给的业绩承诺及股权激励业绩考核的概率较大。

    　　有息负债规模下降，经营性现金流净额、净负债率持续改善。2020 年三季度末公司有息负债1100.9 亿，较年初下降约2.0%，其中长债占比69.9%，债务结构稳健。前三季度经营性现金流净额同比增92.9%至218.2 亿，表内外项目均有贡献。

    　　三季度末净负债率113.2%，较年初下降约25pct，主因现金流改善与净资产增加。

    　　销售同比微降，拿地城市能级提升，土储较充裕。1-9 月公司全口径销售额1472.4亿（-2.0%），完成全年2000+销售目标概率较大，销售面积1070.5 万方（-11.3%），均价1.38 万元/方（+10.5%）。1-9 月拿地建面978.2 万方（+7.6%），拿地建面/销售建面=91.4%；拿地均价6431 元/方（+35.0%），主因拿地城市能级提升。截至2020H1 公司土储（可售建面）约4993.8 万方（预计货值6844.8 亿），平均成本约0.44 万元/方，与上半年销售均价相比的地售比为35.8%，维持在相对良好水平。

    　　投资建议：业绩增速符合预期，长期业绩承诺彰显经营信心。公司前三季度净利率、经营性现金流净额、净负债率等方面持续改善；同时引入泰康系战投，给予10 年业绩承诺，并通过员工持股计划与核心管理层绑定，彰显长期经营信心；预计2020-2022 年归母净利53.5/70.1/83.1 亿， 增速33.0%/31.1%/18.6% ，对应P/E5.8/4.4/3.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 少数股东权益增加；

    　　2. 收购项目的潜在去化和边际盈利。