核心观点：

    　　业绩快增长略超预期，对赌条件顺利完成。根据 20 年业绩快报，阳光城 20 年实现营收 827 亿元，同比增长 36%，归母净利润 53 亿元，同比增长31%，较大幅度超过20年9月泰康入股时的业绩对赌规模（46.2亿元）及第三次员工持股计划 20 年行权条件（47.6 亿元）。利润率方面， 20 年归母净利率为 6.4%，同比略降，而 ROE 则同比上升 1.4pct至 20.3%，随着前期高价土储逐渐消化，整体利润水平企底回升。

    　　销售稳步增长，控负债拿地力度前高后低。销售方面，20 年公司实现销售规模 2180 亿元，同比增长 3.3%，目标完成率 99.1%，在诸多内外部因素冲击下公司依然坚定去化，基本顺利完成全年目标。拿地方面，20 年公司拿地金额 711 亿元，同比增长 8%，对应拿地面积同比下降 12%，均价同比增长 23%，主要由于公司再度提升一二线城市拿地占比。拿地力度方面，20 年公司金额口径拿地力度（拿地/销售）为33%， 20 前 7 个月高达 55%，自 8 月起公司拿地力度显著下降，作为 12 家试点房企之一，公司降负债需求更为迫切，土投态度更为审慎。

    　　有息负债大幅下降，净负债率回归红线之下成功降档。截至 20 年末，公司账面有息负债为1062亿元，较20Q3下降4%，货币现金则较20Q3提升 7%。负债规模下降、货币现金提升带动公司成功实现降档：净负债率较 20Q3下降 20pct至 93%，回归红线以下，现金短债比提升0.18x至 1.61x，至 20 年末仅扣预资产负债率一条可能踩线。

    　　预计 21-22 年业绩分别为 1.65 元/股、2.01 元/股。预计 20/21 年归母净利润对应动态 PE 为 4.0x、3.3x，维持合理价值为 10.80 元/股，对应 21 年 6.5XPE 估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情影响公司项目销售；行业景气度下行影响公司销售及工程进度；公司地产结算进度不及预期；土地投资力度下降。