事件：公司2019年 实现营收74.12 亿元（+39.73%），归母净利润23.31亿元（+58.35%），超业绩预告中值，扣非归母净利润21.75 亿元（+49.16%）；其中Q4 实现营收28.33 亿元（+68.68%）；归母净利润7.91 亿元（+42.75%），创历史新高，扣非后归母净利润7.35 亿元（+32.73%）。

    　　点评：

    　　Q4 量价齐升推动业绩超预期。我们测算，公司Q4 水泥熟料综合销量约475 万吨，同比增长约24%左右，由于公司产能80%以上在华东地区，得天独厚的产能布局使公司充分受益于华东地区高景气度，年前赶工支撑需求，10-12 月份华东地区水泥产量同比分别增长2.34%、14.98%和10.24%，保持稳定增长；我们测算Q4 公司水泥熟料均价为402 元/吨，同比提升12 元/吨，华东良好供需格局支撑价格稳中有升，区域延续高景气度；Q4吨毛利在196 元/吨以上，盈利仍处于高位；

    　　现金流大幅改善，分红比例逐步提升。19 年公司经营性净现金流约31.25亿元，同比增长约71.9%，其中在手现金约27.8 亿元，同比增长约15%，我们认为，行业景气度维持高位，公司现金流持续改善，充足的现金流一方面保障公司各业务的顺利进行，另一方面偿还有息债务优化债务结构，19 年公司吨财务费用同比下降2.8 元/吨，报告期末公司资产负债率已经降至41.62%左右，同比下降约7.44 个百分点；随着公司现金流不断改善，公司也逐步提高分红比例，17-19 年现金分红比例分别为10.28%、21.59%、30.96%，加大力度回馈股东。

    　　当前需求快速恢复，水泥价格将迎普涨。Q1 受疫情影响，预计行业需求同比下滑20-30%，但随着国内疫情缓解，有序推荐复工复产，下游需求快速恢复，以华东为例，目前库存降至5-6 成，环比下降10 个pct，浙江区域出货率已经连续多天超100%，Q1 积压的需求集中释放，华东价格有望迎来普涨。而全年来看，一季度国内新发行专项债额度约1.1 万亿，占提前发放规模的84%，其中流向基建的比例接近8 成，后续或将提前发放第二批专项债额度，确保逆周期调节效果，基建投资确定性回升提振需求；其次在稳经济背景下，地产投资有韧性，因城施策存边际放松概率，整体需求仍有支撑，行业高景气度将延续。

    　　《稳中求进战略发展规划》打开未来成长空间。2019 年公司发布中期战略规划，未来将通过收购及新建水泥产能，达到中期水泥熟料规模增加70%左右，同时技改原有生产线后，水泥产品总产能规划目标提升80%左右（报告期内收购宁夏明峰萌成65%的股权，其中广西、贵州及吉尔吉斯斯坦有在建项目）；此外，公司积极延伸产业链，在宁夏等区域投资新建　　骨料项目，未来骨料业务规模将达到年产能1000 万吨以上（目前产能约300 万吨，2019 年贡献利润2.1-2.3 亿），拓展水泥窑协同处置环保业务，未来力争水泥窑协同处置业务占公司总营收的30%以上。公司一系列举措将打开新的成长空间，水泥逆势扩张+产业链延伸带来新的业绩增长点。

    　　投资建议：我们上调2020-2022 年公司归母净利润分别为27.79、31.7、35.38 亿元，EPS 分别为3.42、3.9 和4.35 元，对应20-22 年PE 估值分别为6.5、5.7 和5.1 倍，上调目标价至27.36 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求低于预期，新增产能投放大于预期，原燃料价格持续上涨超预期。