公司披露2020 半年报，报告期内实现营收28.74 亿元，同比微幅下滑0.49%；实现归母净利10.09 亿元，同比增长6.15%，扣非后归母净利8.60 亿元，同比微幅下降0.85%，非经主要为1.7 亿证券投资收益与浮盈。其中，二季度实现营收18.22 亿元，同比增长4.23%，归母净利6.72 亿元，同比增长13.74%，扣非后归母5.69 亿元，同比增长1.26%。上半年销售净利率35.11%，同比提高1.68 个百分比，Q2 净利率37.07%，同比提高2.5 个百分点，今年Q1 为31.72%。

    　　吨指标方面，2020 上半年公司水泥吨均价328 元，同比下降33 元；吨成本173 元，同比下降14 元；吨毛利155 元，同比下降19 元。吨期间费用30.45 元，同比提高4元，其中，吨销售费用同比提0.7 元，吨管理费用提高4.3 元，吨财务费用下降0.9 元。

    　　（扣非后归母口径）吨净利118 元，同比下降3 元。

    　　多元布局贡献成长性。①多区布局，打开产能天花板，积极布局新疆（股权提升至90%），收购宁夏萌成65%股权（配套2 条产线，4 台磨机），今明两年预期可投产线包括贵州、广西基地，水泥产能预计大幅提高。②多产业布局，砂石骨料、废石等高毛利品种贡献明显，宁夏一期骨料300 万吨产能项目已投入运行，上半年骨料销售341万吨，大幅增长，平均售价68 元/吨，毛利率高达82%，单吨毛利55 元，估计毛利更高的废石业务显著提高毛利率。此外，上半年水泥窑协同处置项目和危废填埋场项目、贵州日产4500 吨技改项目均已追回疫情影响的时间损失，下半年将全部建成投运。

    　　投资建议：长三角提前涨价，三四季度价格中枢上行，叠加成本下降，H2 盈利弹性有望超越去年，短期还需关注安徽水泥企业10 月1 日前全面完成排放物提标治理，可能带来停窑技改供给阶段性收缩；继续看好砂石骨料的贡献。我们预计2020-22 年归母净利为28.80、30.82、33.11 亿，对应8 月17 日PE 为8.0X、7.5X、6.9X，建议“审慎增持”评级。

    　　风险提示：天气变化不及预期；进口及外来规模不可控；新产能进程不及预期。