事件：公司披露2020 年半年度报告，报告期内实现营业总收入28.74 亿元，同比减少0.5%，实现归母净利润10.09 亿元，同比增长6.2%，扣非后归母净利润8.60亿元，同比减少0.9%。

    Q2 水泥销量加速回升，骨料盈利快速增长。（1）上半年水泥和熟料综合销量731万吨，同比+1%，主要得益于下游赶工、稳增长政策落地以及宁夏并购项目的贡献，测算Q2 单季增速或超20%。（2）吨均价328 元/吨，同比-30 元/吨，一方面是公司核心华东市场受疫情对需求的影响价格中枢低于往年，一方面是新疆市场受到电石渣水泥错峰置换协同的波折，区域价格在Q2 明显回落，另一方面也有宁夏区域价格较低拉低平均值的影响。（3）吨成本166 元/吨，同比-19 元/吨，预计主要是煤炭等原燃料下降所致。（4）吨毛利162 元/吨，同比-11 元/吨，受到了华东市场价格中枢同比回落以及宁夏市场盈利相对较差拉低均值的综合影响。（5）骨料业务持续扩张，盈利快速增长。公司上半年实现砂石骨料收入2.31 亿元，同比增长146.7%，毛利率提升4.6 个百分点至82.0%，宁夏上峰一期骨料项目300 万吨产能已经投入运行。此外，公司上半年房地产结转收入1.60 亿元，同比增长769%。

    费用端小幅上升，证券投资贡献1.7 亿元盈利。公司上半年吨期间费用为30.5 元/吨，同比增加4.3 元/吨。其中吨销售费用、管理及研发费用、财务费用分别为7.8元/吨、21.6 元/吨、1.0 元/吨，同比分别+0.7 元/吨、+4.4 元/吨、-0.9 元/吨。其中单吨管理费用的上升与职工薪酬上升、环境治理费用上升。公司单吨财务费用延续压缩趋势，主要原因为在手现金积累下利息收入同比上升所致。证券投资实现盈利约1.7 亿元，同比大幅增长，扣除公允价值变动损益后我们测算公司上半年单吨综合净利为131 元/吨，同比增加1 元/吨。

    经营性现金流略有减少，资产负债率持续下行。公司上半年经营活动现金流净额为9.21 亿元，同比下降28.9%，主要是归还了宁夏子公司长期积欠的应付账款，以及房产子公司预售收款同比下降所致。投资活动现金流中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6.67 亿元，同比增加6.31 亿元，反映公司加速外延扩张下资本开支的明显增长。资产负债率延续快速下行的趋势，同比减少10.6pct 至35.2%。期末带息债务总额为9.58 亿元，同比小幅增加0.20 亿元，但环比一季度末下降1.17 亿元，同比增加主要是短期借款波动的影响，长期借款余额延续压缩趋势。

    长三角核心市场旺季可期，宁夏与骨料业务有望贡献盈利增量。7 月以来华东水泥企业发货明显回升，前期高库存已得到持续去化，沿江熟料与区域水泥价格上调节奏也早于历史同期。在下半年水泥需求增量具备确定性的背景下，我们认为前期需求的压制将带来后期赶工下需求的集中释放，长三角水泥市场水泥价格具备一定弹性，预计后续提价在时点和幅度上或超出季节规律。公司新布局的宁夏市场受益于基建增量与外围甘肃市场拉动，以及后续电石渣水泥错峰置换的进一步落实，供需矛盾有望得到进一步缓和，随着区域价格中枢回升和公司技改后成本的压缩，宁夏项目的盈利有望继续提升。此外公司骨料业务规模的扩张、环保项目的建成运营以及贵州生产基地也有望在年内贡献新的盈利增长点。

    投资建议：沿江市场集中度高、格局稳固，区域景气有望保持中高位震荡，随着盈利中枢的提升且波动率的减小，公司作为区域水泥龙头企业其现金流价值进一步凸显。公司一直积极扩张产能和多元化，中长期仍具备较好成长性。我们预计2020 年-2022 年归母净利润分别为26.7、27.9 和28.4 亿元，对应市盈率8.6、8.2 和8.1倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。