20 年业绩稳健增长，维持“买入”评级

    　　近日公司发布20 年年报，20 年实现收入/归母净利润64.3/20.3 亿元，同比-13.2%/-13.1%，实现扣非归母净利润18.5 亿元，同比-14.8%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润19.8/5.1 亿元，同比-30.1%/-35.3%；公司同时公布21 年一季报，21Q1 实现收入/归母净利润12.25/3.55 亿元，同比+16.4%/+5.45%，实现扣非归母净利润3.47 亿元，同比+19.53%。我们看好公司“一主两翼”发展，维持“买入”评级。

    　　20 年水泥熟料销量同比小幅增长，区域扩张加快公司2020 年水泥熟料整体销量1699 万吨，同比增长4.1%，其中水泥/熟料分别销售1156/543 万吨，同比增长2.54%/7.77%，主要系西部子公司销售增长带动；我们测算水泥及熟料综合吨均价321 元，同比下滑48 元，主要因西部区域新增市场产品价格相对华东较低。吨成本169 元，同比下降12 元，最终实现吨毛利152 元，同比下降36 元。21Q1 公司收入同比增长16.4%，主要系销量增长带动，Q1 水泥熟料销量368.3 万吨，同比增长71.15%。截至20 年底，公司拥有熟料产能1400 万吨，水泥产能1450 万吨，21 年初熟料/水泥产能分别增加75/300 万吨，公司产能分布在安徽、浙江、宁夏、新疆、贵州，且拟通过并购整合进一步向东北进军，未来计划熟料产能规模超过2500 万吨，水泥超过3500 万吨。

    　　骨料产能进一步扩张，危固废处置项目投运，投资收益可观20 年公司骨料产能达到1500 万吨，较19 年底的增加1200 万吨，实现骨料收入5.72 亿，同比增长24.4%，我们测算吨毛利35.2 元，同比+4.5 元。

    　　公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达3000 万吨以上，且20年骨料毛利率79.6%，远高于水泥熟料的47.4%，盈利能力更强。另一方面，公司宁夏、安徽水泥窑协同处置项目均已正式投运，年处置危固废达50万吨，未来继续加快宁夏二期、诸暨、怀宁等项目建设，年危废处置能力目标计划超过100 万吨。公司20 年末交易性金融资产11.1 亿元，同比增长150%，全年实现投资净收益1.96 亿元，贡献新的增长点。

    　　华东区位优势明显，“一主两翼”发展可期

    　　公司深耕华东地区，区域优势明显，同时加快熟料、骨料和环保业务布局，且积极参与股权投资，“一主两翼”发展可期。考虑到20 年业绩下滑较多，我们调整公司21-22 年归母净利润预测至25.0/29.2 亿元（前值30.1/29.6亿元），并新增23 年归母净利润预测33.7 亿元，参考可比公司估值，给予公司21 年8 倍目标PE，对应目标价24.56 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、股权投资回报不及预期。