上半年核心利润稳定增长；下半年水泥价格边际改善显著上峰水泥21 年上半年公司实现归母净利润10 亿元，同比基本持平；若扣除公允价值变动造成的影响，上半年扣非净利润11 亿元，同比增长18%。

    　　通过强劲的销量提升，公司消化了成本上升和价格波动造成的不利影响，维持了盈利的稳定增长。分季度看，2Q 单季度实现归母净利润6.6 亿元，同比-2.5%；扣除公允价值变动影响，扣非净利润7.5 亿元，同比+19%，增速较1Q 的16%小幅提速。我们将21E/22E 年EPS 下调26/21%，23E 预测EPS 为3.62 元。目标价调整为24 元(前值：35.86 元)，基于8x 21-22E 平均EPS，和公司16 年以来的历史均值一致。8 月起，公司几个重点区域市场(华东、贵州)的水泥价格都出现了大幅上调。得益于供需关系的边际改善，我们预计价格的反弹将在下半年持续，带动盈利预期的修复。维持“买入“。

    　　“一主两翼”战略显功效，核心市场基本盘牢固践行“一主两翼”的发展，是公司业绩稳定增长的主要原因。主业的发展是关键。公司上半年实现水泥和熟料销量976 万吨，同比+34%。销量的快速扩张抵消了单价的回落和成本上升的不利影响。上半年除税平均售价319元/吨，同比-9 元/吨。成本同比上升6 元/吨至179 元/吨。公司目前有4 条生产线在建，其中浙江和广西产线有望在22 年投产，确保主业发展的延续。

    　　产业链延伸提供了进一步保障，上半年骨料销量532 万吨，同比+56%。吨毛利45 元/吨，同比-10 元/吨。分区域看，核心基本盘依然牢固，子公司铜陵上峰实现税后净利润8 亿元，同比+13%，占全公司扣非税后净利润71%。

    　　核心市场供需边际变化显著，盈利修复弹性大

    　　公司约65%/10%权益产能在长三角/贵州，这两个市场8 月以后都出现了大幅反弹，截止8 月23 日，已经普遍实现了2-3 轮、累计幅度在60-100 元/吨的价格反弹。我们认为主导企业复价复协愿望增强是近期价格反弹主要原因。伴随需求旺季到来，我们预计供需关系将继续边际改善并支持价格恢复。

    　　我们将21/22 年EPS 下调26%/21%，主因今年以来的高煤价和6-7 月水泥价格下跌幅度超预期。但我们认为这些因素都已经在6-7 月的股价回调(股价-25%，跑输指数15%)中充分反映。考虑到长三角和贵州有望成为下半年价格复苏力度最大的区域市场，我们预计公司盈利预期修复弹性也会较大。

    　　风险提示：1）地产相关政策收紧程度严于预期；2）行业协同执行不及预期。