华东优质水泥企业，布局西北、西南拓宽发展空间。上峰水泥成立于浙江诸暨，专注水泥、熟料、骨料等建材产品的生产和销售，公司80%以上业务收入来自华东地区。

    　　近年公司跨区域布局进入西北、西南市场，在宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西均有在产和在建产能。截至21H1，公司共具备熟料年产能1475 万吨，水泥1750 万吨，在建熟料产能约为770 万吨；受益产能新增投放及产线技改，20 年/21H1 公司水泥熟料销量达到1699/976 万吨，同比+4.2%/+33.5%；20 年/21H1 公司水泥熟料的单吨价格为321/319 元/吨。随着后续在建产能逐步建成达产，公司成长空间有望进一步释放。

    　　稳增长下需求仍处高位平台期且供给协同意愿更强，中长期行业格局望持续优化。我们预计在基建稳增长、地产边际回暖情况下22 年水泥需求虽有所收缩但仍处高位平台期，全年产量预计同比个位数下滑，总量维持20 亿吨以上。在需求收缩背景下，企业为维护市场稳健发展在供给侧协同的意愿有望增加，且近期水泥龙头企业交叉持股有望共同促进行业良性竞争，行业格局进一步优化。中长期双碳政策对企业碳减排技术和成本控制能力提出了更高的要求，龙头企业优势凸显，且水泥龙头企业账上现金充足，新一轮整合兼并已开启，行业长期格局向好。

    　　“T”型布局实现成本有效控制，盈利能力行业领先。公司采取熟料基地—长江水运物流—粉磨站布局方式，在核心熟料基地具备自主开采权的优质石灰石矿山，保障熟料生产长期稳定，依托长江水路扩展运输半径有效降低运输成本，且依托华东临江布局水泥粉磨站直接对接下游需求，充分把握区域价格弹性优势。20 年公司单吨水泥熟料成本169 元，成本控制能力领先；20 年单吨毛利152 元，可比公司中仅次于海螺水泥。

    　　得益于出色的成本费用控制能力，公司盈利能力行业领先，20 年公司水泥熟料吨归母净利润达到120 元/吨，20 年ROE 为33.2%，均处于同行业上市公司首位。

    　　骨料、环保产业延伸，共推企业成长。在立足水泥熟料主业基础上，公司围绕骨料、环保进行产业链延伸布局。骨料业务方面，得益于充足的石灰石矿资源，公司骨料业务毛利率达到近80%。受益宁夏新增产能，21H1 公司骨料销售532 万吨，同比增长56%，当前公司骨料产能约1500 万吨，后续目标产能达3000 万吨以上，骨料业务贡献有望持续放大。危废处理方面，21H1 公司宁夏及安徽水泥窑协同处置和危废填埋场、油泥处理等项目开始投入运行，具备处置量约50 万吨，21H1 实现营收5781 万元，净利润1979 万元，后续力争年产能超百万吨。

    　　新兴产业投资持续推进，未来有望逐步贡献收益。公司立足水泥建材主业同时适度开展新兴产业投资，力图优化资源配置并平衡单一产业周期性波动风险，培育企业新经济效益增长点。公司投资范围集中在国家“卡脖子”问题的核心技术创新领域，此前参股公司合肥晶合集成于21 年5 月提交科创板IPO 申请获上交所受理。22 年公司计划继续使用不超过5 亿元额度进行新经济股权投资，后续随着相关公司顺利上市，投资收益有望逐步释放，共享新兴行业发展红利。

    　　盈利预测及投资建议：公司是水泥行业内具备成长性的企业，通过“一主两翼”稳步推动发展，未来几年水泥熟料、骨料产能均能实现快速增长，新兴产业投资稳步推进亦有望逐步贡献收益。我们预计2021-2023 年公司归母净利润为22.2、28.2、30.0 亿元，对应PE 为8、6、6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；新兴产业投资收益不及预期风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险。