事件概述

    公司公布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现收入83.1 亿元，同比+29.26%，归母净利润21.76亿元，同比+7.42%；对应Q4 收入26.2 亿元，同比+32.39%，归母净利润5.87 亿元，同比+14.70%。2022Q1，公司实现收入14.9 亿元，同比+21.78%，归母净利润3.41 亿元，同比-3.79%。

    符合预期，2021Q4 及2022Q1 需求及成本承压。公司业绩基本符合预期。2021Q4 至2022Q1，由于能耗管控、地产资金链紧张以及部分地区疫情管控影响，水泥行业需求承压，而价格在受益于供给收缩大幅上升后，于2021 年末开始大幅回落，而2022 年春节后施工季，由于疫情管控，水泥行业“旺季不旺”，价格提涨压力较大，但由于公司产能扩张，仍然实现主业增长，2021Q4 及2022Q1 销量降幅在行业中较小。根据年报披露数据，公司2021 年水泥及熟料销量2081 万吨，同比+22.5%，主要因为1）收购内蒙古松塔水泥及2）贵州生产线2020 年底投产带来的产能扩张，水泥平均售价346 元/吨，同比+25 元/吨，但由于原材料成本同比提升幅度较大，且新进入的西部地区水泥毛利率较低，公司吨毛利同比下降10 元/吨至142 元/吨；估算2021Q4，公司销量同比下滑7%左右，价格环比提升90 元/吨，2022Q1，公司水泥及熟料销量347 万吨，同比-4.5%，估算售价环比下降45 元/吨左右。

    非水泥业务稳定发展，一主两翼加速。2021 年，公司骨料销量1335 万吨，同比+3.3%，售价50 元/吨，同比+6元/吨，毛利率维持80%左右高位，骨料业务发展稳定，环保业务起步，实现收入1.3 亿元。此外，公司加大在先进制造领域及系能源领域的投资力度，先后对合肥晶合集成、广州粤芯半导体、睿力集成电路等公司进行财务投资，同时2022 年1 月，公司与阳光新能源等签订框架协议，成立合作公司建设光伏发电及储能项目以解决自用电问题，并对相关领先企业展开布局，“一主两翼”布局加速。

    2022 产能扩张延续，关注H2 水泥需求反弹。根据公司年报披露数据，我们预计公司贵州都匀产线和广西都安产线2022 年将投产，全年公司产能扩张逻辑仍然清晰，而我们预计疫情管控结束后，伴随基建和地产需求释放，2022H2 水泥需求或边际反弹，届时公司业绩或逐步展现弹性。此外，公司所投资的合肥晶合集成，3 月10 日科创板IPO 申请获得通过，未来预计稳定贡献投资收益，因此中期内公司成长性亦然良好。

    投资建议

    考虑到疫情管控影响需求，下调销量假设，上调成本假设。对应下调2022 年收入预测至91.9 亿元（原：113.3亿元），EPS 预测至3.11 元（原：4.68 元），新增2023/2024 年收入预测103.3/110.8 亿元，EPS 预测3.56/3.90 元，2022-2024 年EPS 对应4 月26 日18.98 元收盘价6.09/5.33/4.86x PE。参考可比公司，给予公司7.5x 2022E PE 估值，对应调整目标价至23.33 元（原：35.46 元），考虑到公司在水泥企业中成长性较好，且近期估值回调较多，维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。