21 年归母净利润同比增长7.4%，22Q1 小幅下滑近日公司发布21 年年报，21 年实现收入/归母净利润83.1/21.8 亿元，同比+29.3%/+7.4%，实现扣非归母净利润21.0 亿元，同比+13.3%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润26.2/5.9 亿元，同比+32.4%/+14.7%；公司同时公布22 年一季报，22Q1 实现收入/归母净利润14.9/3.4 亿元，同比+21.8%/-3.8%，实现扣非归母净利润3.1 亿元，同比-9.3%。

    21 年水泥销量大幅增长，22 年韧性犹存

    公司21 年水泥及熟料收入72.1 亿元，同比增长32%，整体销量2081 万吨，同比增长22.5%，其中水泥/熟料同比分别增长32.6%/1.0%。我们测算水泥及熟料综合吨均价346 元，同比增长25 元，吨成本204 元，同比增长35元，最终实现吨毛利142 元，同比下降10 元。22Q1 公司水泥熟料销量346.5万吨，同比仅下滑6%，幅度低于全国平均水平。公司21 年通过收购内蒙古松塔水泥，熟料产能增长2500T/D，目前在广西都安、贵州都匀、浙江诸暨和境外的吉尔吉斯斯坦有在建水泥产能项目，其中广西都安项目计划2022 年投入生产，预计产能新增5000T/D，未来计划熟料年产能规模超过2500 万吨，水泥超过3500 万吨，水泥主业仍有较大发展空间。

    骨料/环保利润贡献逐渐增加，“两翼”布局效果渐显21 年公司实现骨料收入6.69 亿，同比增长17%，其中销量同比增长3.3%，我们测算吨毛利40 元，同比+4.8 元，22Q1 销售骨料219.1 万吨，同比继续上升。公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达3000 万吨以上，21 年骨料毛利率80%，有望带动整体盈利能力提升。环保板块，21 年实际收运各类危废污泥、城市生活垃圾、一般固废等合计约31.49 万吨，实际处置13.55 万吨，实现新增环保业务营收1.31 亿元，净利润贡献1420.5 万元，未来公司将继续加快现有项目发挥产能效益，加快实施其他水泥窑协同生产线项目建设，年危废处置能力计划超过100 万吨，利润占比或将逐步提升。

    “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级。

    在水泥需求景气下滑背景下，公司销量仍实现快速增长，成长性体现，且从未来产能目标来看，水泥主业仍有较大发展空间，同时骨料和环保业务利润贡献有望逐步提升，且公司积极参与新经济产业股权投资，“一主两翼”

    发展可期。考虑到需求下滑较多，我们调整公司22-23 年归母净利润预测至25.4/27.9 亿元（前值29.3/33.2 亿元），并新增24 年归母净利润预测30.5亿元，参考可比公司估值，考虑到公司成长性，给予公司22 年8 倍目标PE，对应目标价24.96 元（前值：21.63 元），维持“买入”评级。

    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。