业绩低于预期，短期需求挑战加剧

    　　上峰水泥于4 月26 日发布2021 年及2022 年一季度业绩。公司21 年实现归母净利润21.8 亿元，同比增长7%，低于我们预期（23.4 亿），主因销量增长低于预期；若扣除公允价值变动的影响，扣非净利润为22.7 亿元，同比+11%。21 年公司通过强劲的销量提升，消化了成本上升造成吨毛利下降的不利影响，支撑盈利稳定增长。1Q22 实现归母净利润3.4 亿元，同比-3.8%，扣非净利润3.3 亿元，同比-10.3%。考虑到新一轮疫情对需求带来的挑战，我们将22E/23E 年净利润下调10/19%至23.3/23.9 亿元。下调目标价至23.2 元 (前值：24.8 元)，基于8x 22-23E 平均EPS，和公司16 年以来历史均值一致。我们看到今年水泥行业竞合表现优于往年，这在一定程度上有助于抵消需求扰动，并在需求企稳后更快实现盈利修复。维持“买入”。

    　　主业持续发展，销量表现优于行业

    　　得益于新产能的投运， 21 年实现销量2081 万吨，同比+22.5%，抵消了吨毛利下降的不利影响。21 年水泥熟料吨毛利同比-10 元/吨至142 元/吨，主因：1）原材料煤炭价格大幅上涨带来的成本端压力，尽管平均售价同比+25元/吨至346 元/吨；以及2）去年西部子公司水泥销售比重上升（西部公司毛利率低于华东）。一季度公司实现水泥及熟料销量347 万吨，同比-4.5%，主因水泥市场需求疲软叠加3 月底多地疫情反复，但同样显著优于行业平均水平。受主要原燃料煤炭价格上涨，1Q22 毛利率同比-9pp 至40%。

    　　需求短期仍有挑战，但行业供给进一步优化

    　　鉴于房地产市场疲软，基建项目落地仍需一段时间以及新一轮疫情的爆发带来的更多不确定性（公司重点区域市场华东地区受影响较大），我们预计水泥行业需求在2Q22 将持续面临挑战。但是考虑到政府稳增长意愿坚定，我们对下半年需求复苏持乐观态度。同时，我们认为供给端诸多有利因素（包括行业竞争生态优化、错峰生产的有序执行、进口水泥冲击减弱等）有助于在需求企稳后支撑行业盈利快速修复。

    　　深化 “一主两翼”战略落地

    　　公司有4 条水泥熟料生产线在建，其中广西都安项目计划在22 年投产。产业链延伸方面，在21 年骨料销量达1335 万吨的基础上，公司计划加快产能提升至3000 万吨/年；在21 年水泥窑协同处置量13.6 万吨的基础上，公司目标将年危废处置能力提升至100 万吨。在新经济投资方面，公司计划2022 年在5 亿元额度内，继续增加新经济产业的投资。此前公司投资的部分项目近期已通过科创板上市委审核，有望逐步进入收获期风险提示：1）地产相关政策收紧程度严于预期；2）行业竞合执行不及预期。