公司发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年，公司实现营收83.15亿元（+29.26%）；归母净利润21.76 亿元（+7.42%），扣非归母净利润20.99 亿元（+13.25%）。2022 年Q1，公司实现营收14.91 亿元（+21.78%），归母净利润3.41 亿元（-3.79%），扣非归母净利润3.15 亿元（-9.31%）。

    　　水泥和熟料主营业绩良好，量增价升，但受能耗双控、煤价飙升等因素影响成本大幅上升、吨毛利下降。2021 年，公司水泥销量1533.31 万吨（+32.58%），营业收入54.38 亿元（+41.05%），营业成本32.31 亿元（+56.35%），吨收入为354.65 元（+21.30 元），吨成本为210.71 元（+32.03 元），吨毛利为143.94 元（-10.73 元），扣非后吨净利101.41元（-10.96 元），吨期间费用38.79 元（+6.94 元）。熟料销量548.06 万吨（+0.96%），营业收入17.71 亿元（+10.25%），营业成本10.16 亿元（+25.72%），吨收入为323.06 元（+27.22 元），吨成本为185.42 元（+36.52 元），吨毛利为137.64 元（-9.30 元），扣非后吨净利98.67 元（-9.90 元），吨期间费用35.34 元（+7.07 元）。从毛利率来看，水泥销售毛利率为40.59%（-5.81pct），熟料销售毛利率为42.60%（-7.06pct），主要是因为西部子公司销售比重上升，而其销售毛利率低于华东沿长江区域子公司，影响整体毛利率下降。此外2021 年下游需求不及预期、煤炭价格大幅上涨导致成本端承压，公司水泥和熟料售价虽有提升但未能完全转嫁成本压力使得吨毛利下降。2022 年一季度，全国累计水泥产量3.87 亿吨，同比下降12.1%，1-3 月受项目资金不足、持续雨雪天气及疫情反复等不利因素影响，全国水泥市场需求总体偏弱。短期来看，下游地产随着政策逐渐改善，但基本面已处于筑底阶段，水泥需求将主要受益于基建投资复苏，预计二季度起水泥行业或迎来逐季改善，公司水泥和熟料销量稳中有增，吨毛利或得到改善。

    　　砂石骨料和混凝土业务增速明显，吨毛利有提升。2021 年，公司砂石骨料销量1334.99 万吨（+3.28%），营业收入6.69 亿元（+17.01%），营业成本1.34 亿元（+15.21%），吨收入为50.11 元（+5.88 元），吨成本为10.06 元（+1.04 元），吨毛利为40.05 元（+4.84 元）。混凝土销量55.79 万方（+36.10%），营业收入2.73 亿元（+40.11%），吨收入为488.93元（+13.97 元），吨成本为373.35 元（+7.55 元），吨毛利为115.58 元（+6.42 元）。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，市场基础良好，拥有长江黄金水道的低成本物流优势，石灰石资源稳定且充足。

    　　丰富的石灰石资源储备支撑了公司骨料业务的快速扩张，预计2024 年骨料业务总规模将达年产能3000 万吨以上，有利于优化公司产品结构。

    　　协同处置环保业务已成为上峰水泥效益增长新亮点。2021 年，公司水泥窑协同处置环保业务投入运行，环保业务净利润达1420.5 万元，全年环保业务收运各类危废污泥、城市生活垃圾、一般固废等合计约31.49万吨，实际处置13.55 万吨，实现新增环保业务营收1.31 亿元。此外，公司安徽和宁夏水泥窑协同处置危废和固废、生活垃圾等项目已建成投产，每年可协同处置危废、固废等约57 万吨，宁夏地区已建成西北规模最大的工业危废填埋场项目。“双碳”背景下，公司新发展环保业务，带来较好效益，潜力空间较大。

    　　深化“一主两翼”，主业规模持续扩张。目前公司年总产能分别为水泥熟料1494 万吨，水泥1750 万吨，骨料1500 万吨，主业从原有华东基地为主要市场区域演变为华东、西北、西南三大区域，部分新基地整合后效率有所改善提升。2022 年4 月26 日，上峰水泥发布2022 年度项目投资计划公告，包括：4500 吨/日水泥熟料生产线异地迁建项目、新建年产200 万吨骨料项目、新建年产200 万吨水泥粉磨项目、续建骨料资源和二期石灰石资源项目、新建年产500 万吨骨料生产线项目、续建4000 吨/日水泥熟料生产线及配套粉磨项目和500 万吨骨料项目、200万方混凝土搅拌站，新建厂区分布式光伏发电项目，生产线技改计划项目。上述投资计划的实施有利于提升公司整体产业规模，符合公司“一主两翼”战略规划。

    　　投资建议：公司立足水泥建材主业，2021 年水泥和熟料主营业绩保持良好增长态势，2022 年一季度公司净利润虽下降但幅度不大且营收保持增长，围绕产业链延伸开展上下游相关骨料、环保、物流、新能源等“水泥+”项目，同时开展新经济股权投资，三条发展线主辅结合，相辅相成，营业能力保持较强韧性。预计2022-2024 年，公司营收分别89.26、95.88、103.09 亿元，归母净利润分别为23.18、25.21、27.35 亿元，对应PE 分别为6.68、6.14、5.66 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建和地产需求不及预期，煤炭价格大涨等。