事件：上峰水泥发布2022 年中报。2022H1 公司实现营收35.5 亿元，同比-1.4%；归母净利润7.1 亿元，同比-30.0%；扣非归母净利润7.8 亿元，同比-24.5%；经营活动现金净流量6.6 亿元，同比-29.2%。单二季度营业收入20.5 亿元，同比-13.3%；归母净利润3.7 亿元，同比-44.1%；扣非归母净利润4.6 亿元，同比-32.3%。

    收入端：水泥熟料量减价增，非水泥业务对冲收入下滑压力。

    销量方面：22H1 公司水泥销量为840 万吨，同比-13.9%，报告期受疫情反复、地产景气下行等多重因素累积影响，水泥需求压力加大，且在传统市场旺季呈现出“旺季不旺”特征，致使公司销量同比出现较为明显下滑，我们预计单二季度销量同比-15%以上。此外，22H1 公司砂石骨料销量768 万吨，同比+44.4%，另环保实现营收1.3亿元，同比+121.8%，共同对冲水泥熟料主业收入下滑压力。产能方面，报告期广西都安上峰一期产线及松塔水泥骨料产线顺利投产，宁夏基地新增危废刚性填埋产能3万吨，且浙江上峰科环、都匀上峰项目建设正稳步推进，伴随产能逐步释放，公司仍有增量发展空间。

    价格方面：22H1 公司水泥吨价为347.1 元/吨，同比+28.1 元；我们测算单二季度水泥吨价约为330 元/吨左右，虽同比提高但环比Q1 有所回落。Q2 价格回落主要为需求下滑致库存高企加剧价格竞争影响所致。截至22 年8 月21 日，全国水泥均价520元/吨（周环比+3 元，同比-15 元），近期水泥价格环比已有所提高，且企业库存水平较前期也略有回落，延后需求亟待释放，伴随复价预期水泥价格或呈稳中有升趋势。

    利润端：煤炭维持高价影响盈利能力，新兴产业投资回报可期。

    吨成本&吨毛利：22H1 公司水泥吨成本为236.8 元/吨，同比+57.5 元，吨毛利110.3元，同比-29.4 元；我们测算单二季度公司水泥吨成本接近230 元/吨，同比明显提高，吨毛利约为100 元/吨左右，同比下滑，主要系煤炭价格同比处于高位所致（22H1 动力煤行业价格1188.2 元/吨，同比+56.6%）。从近两年煤炭价格走势情况来看，我们预计22Q2 或为成本压力最大时期，近期煤炭价格趋稳，伴随后续价格修复，吨毛利有望有所改善。

    吨费用&吨净利：22H1 公司吨费用为43.8 元/吨，同比+8.4 元；报告期公司管理费用率提高较为明显（+1.6pct），系职工薪酬、环保减排费用、无形资产摊销、资产折旧与修理费同比上升所致，另存量资金利息收入上升及海外子公司汇兑收益促财务费用下降。22H1 吨归母净利润为84.2 元/吨，同比-19.3 元。此外，报告期公司减持部分股票证券等实现投资收益4683.8 万元，与报告期末持有证券公允价值变动合计影响损益额-7427.5 万元。新兴产业投资方面，合肥晶合已在科创板IPO 过会，上半年公司 已对广州粤芯进行第二轮投资，参股铜陵海螺新材料已顺利投产，新兴产业投资正逐步“开花结果”，提升公司持续成长竞争力。

    投资建议：公司是水泥行业内具备成长性的企业，通过“一主两翼”稳步推动发展，未来几年水泥熟料、骨料产能均能实现快速增长，新兴产业投资稳步推进亦有望逐步贡献收益。上半年虽然受多重因素影响需求大幅下滑，但当前稳经济动力仍存，前期延后需求亟待释放，伴随天气转凉且库存逐步回落，市场已经逐步进入旺季，价格有望走出弱势，公司在量增逻辑支持下望率先实现业绩修复。

    盈利预测：考虑上半年疫情反复及地产景气下行对需求的影响，我们调整盈利预测，预计2022、2023 年公司归母净利润为18.0、24.6 亿元（前次预测为25.7、27.8 亿元），对应PE 为8、6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观需求不及预期；限产力度超预期；成本大幅上涨；资金周转不畅；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险