事件：近日公司发布2022 年报及2023 年一季报，公司2022 年收入71 亿元、同比-14.2%；归母净利润9.5 亿元、同比-56.4%。23Q1 收入14 亿元、同比-7.0%；归母净利润1.7 亿元、同比-49.4%；扣非归母净利润1.4 亿元、同比-54.3%。

    　　点评：

    　　骨料、环保业务部分对冲水泥主业收入下滑；23Q1 景气有所回暖。2022 年，受经济下行压力持续加大、房地产市场继续探底等多重因素冲击，水泥需求低迷且贯穿全年，全国水泥产量同比下降并创11 年来最低水平；主要原燃材料煤炭价格保持高位并持续上涨，行业面临近年来最大幅度调整和挑战。公司2022 年水泥熟料销量同比-7.1%、至1933 万吨，降幅低于全国水平；水泥熟料吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-38 元、+15 元、-53 元。结构上西部子公司水泥销售比重上升，西部子公司水泥销售毛利率低于华东沿长江区域子公司。2022 年公司骨料业务、环保业务收入分别同比+8.4%、+59.0%，毛利率分别达78.7%、50.4%，盈利水平显著高于水泥主业，2022 年公司非水泥业务毛利比重为28%、同比+10pct，我们认为这一定程度对冲了水泥主业的压力。

    　　23Q1 前两个月市场需求偏弱，3 月份开始市场回暖，需求量上升，售价上涨，公司华东区域的水泥产品销量回升，产品库位大幅降低，西南区域新增水泥产能，水泥产品销量同比增长，西北区域水泥产品销量保持稳定，骨料产品销量同比增长，受益于此公司23Q1 归母净利润环比回升。

    　　主业、投资端继续稳步扩张。23Q1 公司在建工程提升至10 亿元、在建工程/固定资产比重为24%，无形资产环比+16%，主要是异地迁建水泥熟料生产线的建设投资，核心子公司增加石灰石矿山资源投资。非流动金融资产、长期股权投资继续稳中有升，23Q1 分别为8.3 亿元、9.4 亿元，公司新经济股权投资继续扩张。

    　　维持“优于大市”评级。公司目前在贵州都匀、浙江诸暨和境外的乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦有在建水泥产能项目，其中贵州都匀项目计划2023 年上半年投入生产。我们认为公司投资翼有望从2023 年开始进入收货期，逐步贡献新增投资收益。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为1.88、2.04、2.28元/股，给予2023 年PE 9~10 倍，合理价值区间为16.92~18.80 元/股。

    　　风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。