营收利润均承压，股权投资进展顺利

    22FY 实现营收71.35 亿元，同比-14.19%，实现归母净利润9.49 亿元，同比-56.40%，扣非净利润11.14 亿元，同比-46.94%。23Q1 实现营收13.90亿元，同比-7.02%，实现归母净利润1.73 亿元，同比-49.40%，扣非净利润1.44 亿元，同比-54.13%。2022 年营收净利承压，或主要系水泥需求不佳叠加上游原材料涨价；2023Q1 营收利润下滑，我们认为受1 月疫情影响较大。2022 年股权投资聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的，合肥晶合申报科创板上市已顺利过会即将发行，广州粤芯项目新一轮融资致公允价值增值4991.91 万元。

    原燃材料高位致水泥吨毛利减少，主业发展仍有较大空间公司22 年水泥及熟料销量1933 万吨，同比-7.12%。吨均价同比下降38.12元至308.27 元/吨，吨成本同比上涨15.35 元至219.44 元/吨，最终实现吨毛利88.83 元，同比-53.48 元/吨。22 年实现骨料收入7.25 亿，同比+8%，销量1612 万吨，同比+20.74%，我们测算吨毛利35.40 元，同比-4.64 元，公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达3000 万吨以上，22 年骨料毛利率79%，有望带动整体盈利能力提升。截至22 年，公司拥有水泥熟料年总产能约1,650 万吨，水泥年总产能约2,000 万吨，年余热发电能力约77MW，商品混凝土年总产能约60 万方，骨料年总产能约1,800 万吨，公司目前在贵州都匀、浙江诸暨和境外的乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦有在建水泥产能项目，其中贵州都匀计划2023 年上半年投入生产。未来计划熟料年产能超2500 万吨，水泥超3500 万吨，水泥主业仍有较大空间。

    利润率略有承压，费用率小幅上升

    22FY 毛利率33.62%，同比-9.95pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别为27.6%/32.86%/78.7%/50.4%，同比-13.0/-9.7/-1.2/-2.3pct；期间费用率13.24% ， 同比+2.30pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率1.87%/8.20%/2.84%/0.33%，同比变动+0.44/+1.68/+0.67/-0.48pct。综合影响下净利率13.44%，同比-13.66pct。23Q1 毛利率26.35%，同比-14.68pct，期间费用率14.03%，同比+0.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.32%/10.63%/0.02%/1.05%，同比变动+0.33/+0.75/-0.26/+0.11pct。综合影响下净利率11.35%，同比-11.16pct。

    内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级我们认为建设加速或提振水泥需求，销量有望边际改善，叠加价格回涨，主业盈利有望回暖，同时骨料和环保业务利润贡献有望逐步提升，且公司积极参与新经济产业股权投资，并与新能源行业专业技术领先企业合作开发光伏发电等新能源业务，“一主两翼”发展可期。考虑到公司22 年业绩承压较多，下调23-24 年业绩至14.1/17.0 亿元（前值18.5/20.5 亿元），并引入25 年归母净利18.7 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。