2022 年业绩符合市场预期，1Q23 业绩符合我们预期公司公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年营收71.35 亿元，同比-14.2%，归母净利润9.49 亿元，同比-56.4%。其中4Q22 营收19.71 亿元，同比-24.8%，归母净利润1.03 亿元，同比-82.5%，公司2022 年业绩符合市场预期。公司1Q23 营收13.90 亿元，同比-6.8%，归母净利润1.73 亿元，同比-49.4%，公司1Q23 业绩符合我们预期。

    　　2022 年：1）销量下降，降幅窄于行业。公司2022 年水泥熟料销量1933 万吨，同比-7%，其中水泥销量1487 万吨，同比-3%，降幅窄于行业。2）吨均价及吨毛利承压。公司2022 年水泥熟料不含税吨均价308 元，同比-38 元（或-11%），叠加煤炭成本同比仍有增长，公司2022 年水泥熟料吨毛利89元，同比-53 元（或-38%）。3）费用率有所提升。公司2022 年销售/管理费用率为1.9%/8.2%，同比+0.4/+1.7ppt。4）骨料业务稳步拓展，毛利率保持高位。2022 年公司骨料销量1612 万吨，同比+21%，在行业下行期继续保持稳健放量，骨料毛利率78.7%，继续保持高位。

    　　1Q23：1-2 月需求整体偏弱，3 月开始市场回暖，量价齐升，我们估计1Q23公司水泥熟料吨毛利环比4Q22 或有所修复。1Q23 公司综合毛利率26.3%，同比-14.8ppt（主要由于22 年较高的价格基数），但环比已改善1.8ppt。

    　　发展趋势

    　　需求修复+产销放量在望，对全年保持乐观。我们认为3 月以来公司核心经营区域需求整体呈现温和修复态势，公司的价格和吨盈利均在回升通道，叠加公司22 年底已投产的广西都安线、以及预计于1H23 投产的贵州都匀线，2023 年公司有望同时受益行业景气回升和产销增量，盈利有望逐季回暖。

    　　“两翼”业务处在稳步培育和拓展中。公司的骨料、环保等“两翼”业务保持稳健增长，2022 年公司骨料销量逆势提升，毛利贡献达24%，同比+9ppt。

    　　环保业务营收达2.08 亿元，同比增长近60%。此外，公司投资的晶合集成申报科创板上市即将发行，广州粤芯项目新一轮融资致公允价值增值近5000万元，我们认为公司的“两翼”业务将逐步迈向收获期，有望帮助平滑盈利，优化资本配置。

    　　盈利预测与估值

    　　由于调整了吨盈利假设，我们下调2023E 归母净利润5.4%至15.4 亿元，引入2024E 归母净利润17.1 亿元，当前股价对应2023/24E 7.1x/6.4x P/E。

    　　我们维持跑赢行业评级，考虑到行业正处于景气复苏阶段，我们维持目标价14.0 元，对应2023/24E 8.8x/7.9x P/E，隐含24%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，煤价超预期上涨。