事件：

    山推股份公布2011年半年报，上半年实现营业收入92.49亿元，同比增长34.31%；实现归属于母公司所有者的净利润5.00亿元，同比增长1.30%。按最新股本计算EPS为0.66元/股。

    点评：

    营收大增，下半年仍可期受益于上半年国内房地产投资、基建投资继续保持高增长，公司上半年营收大增，各产品稳步增长。上半年公司传统优势产品推土机销售超过5700台，同比增长14.7%；受益于小松山推挖掘机销售的增长，含给小松山推配套的配件在内，公司配件业务实现销售收入26.94亿元，同比增长29.22%。由于上半年属于工程机械行业的传统销售旺季，公司业绩不俗，4月份以后，由于房地产投资以及高铁投资放缓，工程机械行业各产品销售增速明显放缓，部分产品由于上年高基数原因，出现了单月负增长。下半年，预计高铁投资仍将保持平稳，对工程机械销售拉动有限；随着保障房、水利建设资金落实及实质性开工，有望拉动工程机械销售，虽然宏观调控继续进行，但我们认为宽财政、紧货币仍将延续，投资作为我国现阶段经济增长的利器，仍将发挥重要作用，下半年对工程机械不必过于悲观，预计仍将保持20%以上的增长。

    毛利率、期间费用率小幅上升公司综合毛利率由2010年同期的13.66%小幅上升为15.15%，而期间费用率由2010年同期的5.93%小幅上升为6.93%，毛利率上升显示公司经营继续向好。由于公司参股的公司小松山推上半年营业利润大幅下降，给公司带来的投资收益同比大幅下降，参股小松山推的投资收益比去年同期减少1.13亿元；上半年，为公司长远发展，公司发行了10亿元5年期债券，导致财务费用大幅增加；上半年公司高新技术企业认定到期，所得税率由15%上调至25%，目前公司正重新办理高新技术企业认定，预计年底前能办理完成。以上三方面因素叠加，导致公司净利润增速大幅低于收入增速。由于以前公司净利润中小松山推投资收益占比较大，占比约30%，此次投资收益下滑，公司利润仍保持增长，恰恰说明公司近年业务开拓、产品布局、市场营销等方面取得了明显进步，使得公司净利润不再依赖小松山推的投资收益，公司未来步入新一轮增长轨道。近期来看，我们认为小松山推盈利处于底部区域，销售净利率仅为1.2%，低得令人难以置信。虽然存在合资公司固有的通过指定或关联零部件采购、计提高额管理费用等因素压低合资企业净利润的影响，但我们认为，如此低的销售净利率难以为继，可以预期合资中方不会坐视不理，未来投资收益要么回到正常的收益水平，要么合资各方对合资公司未来发展达成新的认识，虽然这一过程会比较艰难，各方博弈也需耗费一定的时间。

    布局混凝土机械，进入高速成长期公司大力开拓混凝土机械业务，引入日本日工株式会社参股子公司山推楚天，以期利用其在混凝土搅拌站、泵车领域的技术，开发新产品，全面切入混凝土机械领域。虽然目前混凝土机械由三一、中联占据绝对领先地位，形成双寡头垄断格局，但公司发展混凝土机械的决心很大，加之目前规模较小，未来获得一定的市场份额问题不大，公司混凝土机械正进入高速增长阶段。

    海外业务是亮点公司海外业务自2010年重新恢复增长后，上半年海外业务再接再厉，实现营收14.61亿元，同比增长67.94%，保持高速增长。随着海外经济体，尤其是新兴国家经济的逐步复苏，山推股份扎根海外业务的日趋深入，未来海外业务仍将保持稳定增长。

    维持"审慎推荐"投资评级考虑到上半年公司由于投资收益原因，业绩低于预期，我们下调公司业绩预测，预计2011-2012年公司EPS分别为1.23元、1.92元，动态市盈率为11.4倍、7.3倍，维持公司"审慎推荐"投资评级。

    风险提示 市场竞争加剧、新产品推广低于预期、固定资产投资增速放缓、信贷增速下滑。