点评：

    受工程机械行业市场景气降温的影响，三季度公司营业收入同比有所下降，期间费用率大幅提升且投资收益同比由正转负，营业利润及净利润降幅远大于营业收入降幅。三季度，公司营业收入为29.32 亿元，同比下降12.15%；尽管综合毛利率同比小幅提升0.98 个百分点，但受销售压力和资金压力加剧的影响，销售、管理及财务费用率同比分别上升3.83、1.62 和2.00 个百分点，导致营业利润率同比大幅下降7.82 个百分点至0.24%，营业利润同比大幅下降97.39%。同时，公司三季度投资收益（主要为对小松山推的投资收益）为-342.25 万元，而去年同期为3,872.19 万元。三季度净利率同比大幅下降6.94 个百分点至0.09%，净利润同比大幅下降98.93%。

    三季度，我国推土机需求同比大幅下降，公司作为绝对龙头难以独善其身，但出口占比提升导致产品结构向大马力推土机倾斜，收入降幅有望小于销量降幅。三季度，公司推土机销量为1,325 台，同比下降33.85%，降幅略大于行业的28.99%；其中，国内销量同比下降57.99%，降幅略大于行业的46.71%，出口销量同比增长43.40%，增幅略大于行业的37.82%，出口销量占总销量的比例达51.62%。1-9 月，公司推土机累计销量为7,083 台，同比仅小幅增长0.85%；累计出口占比达28.80%，高于去年全年的19.46%；累计国内市场份额达60.44%、出口市场份额达74.48%，仅小幅高于2010 年全年。受出口占比提升的影响，公司220 及以上马力的推土机销量占比从去年全年的19.93%提升至27.59%，而120-139马力及160-179 马力推土机销量占比均有所下降；公司推土机产品销售均价及毛利率会有所上升，这种状况有望在四季度延续。

    三季度，公司投资收益同比由正转负，参股小松山推的投资收益对公司利润总额的贡献相比二季度进一步恶化（二季度，参股小松山推的投资收益占公司利润总额的比例为2.42%）。三季度，小松中国在国内销售挖掘机2,313 台，同比下降42.71%，降幅远大于行业的18.95%；受内资品牌的挤压，1-9 月小松中国挖掘机国内市场占有率从去年全年的14.50%下降至12.08%。预计四季度小松山推的收入规模及盈利能力仍会同比下降，公司全年投资收益不容乐观。

    经营活动现金已连续4 个季度净流出，资金压力加剧。三季度末，公司应收票据达9.49 亿元，较年初增长159.20%；应收账款达21.36 亿元，较年初增长47.66%，与二季度末基本持平；存货达36.54 亿元，较年初增长41.19%，较二季度末仍增长3.94%，存货仍在上升；而预收账款为2.11 亿元，较年初下降38.15%，较去年同期仅增长17.50%。三季度，公司经营活动现金流量净额为-6.58 亿元，而去年同期为2.79 亿元，已连续4 个季度经营活动现金净流出，资金压力加剧。

    为补充流动资金，公司三季度增加短期借款4.74 亿元，但货币资金仍较二季度末减少7.01 亿元至21.01 亿元。

    随着此次工程机械行业市场回调进入第三个季度并且宏观政策尚未出现明显放松迹象，公司销售压力和资金周转压力仍会加剧，对小松山推的投资收益也不容乐观，公司收入规模及盈利能力的同比下降预计在四季度还会持续。长期来看，公司推土机行业龙头地位稳固，且逐步优化主营业务布局和产品结构，逐步增强在土方机械、路面机械、混凝土机械及起重机械等领域的竞争力，协同效应和配件供应能力将进一步增强。我们分别下调公司2011年-2013年每股收益至0.67元、0.77 元、0.96 元，对应公司动态PE 分别为18.6 倍、16.2 倍、13.1 倍，给予公司“中性”的投资评级。

    风险提示。下游行业固定资产投资增速大幅放缓；钢材等原材料及配套件价格大幅上涨、关键零部件供应短缺；出口增速低于预期。