投资要点

    　　一、一句话逻辑：

    　　工程机械低估值标的，背靠山东重工集团，中国推土机龙头迈向全球，海外矿山领域打开空间；拟发行港股推进全球化，雷沃重工同业竞争问题有望逐步解决。

    　　推土机龙头迈向全球，挖掘机业务发力，海外矿山领域打开空间：公司为推土机位列全球第三、中国第一，全球市占率仅次于卡特彼勒、小松，2010 年-2024 年公司推土机国内市占率始终稳居60%以上。2024 年公司收购山东重工集团挖掘机资产山重建机，据中国工程机械工业协会数据，2024 年1-9 月山重建机挖掘机市占率为4%。公司挖掘机业务有望打开空间。公司矿山领域产品组合包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机、矿用平地机、刚性矿卡等。2025H1 公司国外收入占比达56%，国外毛利占比达74%。2020-2024 年公司国外收入CAGR 为56%。公司在海外矿山领域持续突破，有望打开增长空间。

    　　二、行业β与公司α：

    　　1、工程机械行业：周期反转向上，海外与国内共振1）挖掘机：市场规模：据Frost & Sullivan，2024 年全球挖掘机市场规模达632 亿美元。预计2030 年将达928 亿美元，2024-2030 年CAGR=7%。

    　　挖掘机行业反转三部曲：出口、内需、更新。出口方面，出口主要受益于海外市占率提升，亚非拉等新兴市场工业化与城镇化等带动基建地产等需求增长，以及矿业需求景气等因素影响；内需方面，中央经济工作会议强调实施更加积极有为的宏观政策，雅下水电、新藏铁路等项目有望拉动工程机械国内需求，工程机械内需有望边际改善；采矿、水利等有望提供内需增长动能；更新方面，2015 年为挖掘机上一轮周期底部，按8-10 年更新周期，预计2026 年挖掘机更新周期有望逐步进入上行通道。

    　　2025 年1-11 月挖机销量同比增长17%：2025 年11 月销售各类挖掘机20027 台，同比增长14%。其中国内销量9842 台，同比增长9%；出口量10185 台，同比增长19%。2025 年1-11 月，共销售挖掘机212162 台，同比增长17%；其中国内销量108187 台，同比增长19%；出口103975 台，同比增长15%。

    　　2）推土机：市场规模：据Frost & Sullivan，2024 年全球推土机市场规模为77 亿美元，预计2030 年将达84 亿美元，2024-2030 年CAGR=2%。全球推土机市场近几年容量约25,000-30,000 台，全球大马力推土机容量约1,500-1,800 台。

    　　大马力推土机新兴市场增长潜力大：大马力推土机主要应用于矿山等领域。非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等市场矿产资源丰富，大马力推土机增长潜力大。

    　　2、山推股份：推土机龙头迈向全球，挖掘机打开空间，矿山机械发展潜力大1）出口增长为核心驱动力：2025H1 公司国外收入占比达56%，国外毛利占比达74%。2020-2024 年公司国外收入CAGR 为56%。

    　　2）挖掘机有望打开空间：依托推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起。2024 年12 月，公司公告收购山重建机100%股权交割完成。据中国工程机械工业协会数据，2024 年1-9 月山重建机挖掘机市占率为4.03%。山东重工集团承诺5年内解决雷沃工程机械、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务同业竞争问题。

    　　3）大推新兴市场增长潜力大：非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等市场矿产资源丰富，大马力推土机增长潜力大。大马力推土机出口有望助力公司盈利能力提升。

    　　4）海外矿山领域打开空间：公司矿山领域产品组合包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机、矿用平地机、刚性矿卡等。矿山领域产品盈利水平较高，据我们测　　算，公司大马力推土机、大挖、矿挖等产品在业绩中占主导地位。公司在海外矿山领域持续突破，有望打开公司增长空间，带动公司盈利能力的提升。

    　　5）降本力度大：公司2025 年度降本总计划为5.2 亿元，其中设计降本1.7 亿元、采购降本2.55 亿元、工艺降本0.95 亿元。

    　　拟发行H 股深入推进全球化，雷沃工程机械与山推同业竞争有望逐步解决1）拟发行H 股：2025 年9 月15 日晚，公司发布关于发行境外上市股份(H 股)备案申请材料获中国证监会接收的公告。

    　　2）雷沃工程机械与山推股份同业竞争问题解决：2021 年1 月26 日，山东重工集团就出具《避免同业竞争承诺》：山东重工集团下属子公司潍柴控股集团于2020 年12月24 日签署收购协议收购潍柴雷沃重工控股权，雷沃重工下属全资子公司雷沃工程机械与山推股份存在部分业务重合的情况，承诺将自本承诺函出具之日起5 年内，采取包括但不限于业务调整、资产重组等方式将上述涉及重合业务与山推股份进行整合。2024 年11 月10 日，山东重工集团出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺5 年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施解决雷沃工程机械、潍柴青岛与山推股份的挖掘机业务存在的同业竞争情形。

    　　3）拟回购1.5 亿-3 亿元股份：2025 年4 月22 日晚，公司公告拟1.5 亿-3 亿元回购公司股份，在未来适宜时机将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划。截至2025年11 月30 日，公司回购公司股份1191 万股，占公司目前总股本的0.79%，最高成交价10.20 元/股，最低成交价8.64 元/股，成交总金额1.12 亿元（不含交易费用）。

    　　三、超预期逻辑：

    　　1、市场认为：推土机行业市场空间相对有限，挖掘机行业市场竞争相对激烈，公司业绩增长动能不足。

    　　2、我们认为：

    　　1）大马力推土机新兴市场增长潜力大。大马力推土机为推土机中价值量较高的品类，主要用于矿山机械领域等。非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等新兴市场矿产资源丰富，公司大马力推土机在新兴市场增长潜力大。

    　　2）挖掘机依托推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起。公司挖掘机核心竞争力体现在：黄金内核：潍柴发动机+林德液压件+山推传动件具有更省油、更高效、更可靠的独特优势。渠道协同：公司挖掘机有望依托山东重工集团旗下中国重汽等渠道协同、潍柴动力后市场配套等快速发展。两端突破：公司有望加大对技术门槛较高的矿挖、大挖和微挖的投产与销售，实现产品结构优化、盈利能力提升。

    　　3）公司降本力度大，2025 年降本目标为5 亿元。

    　　四、催化剂：

    　　1、挖掘机业务：挖掘机收入、销量、市占率超预期；山东重工集团推进雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机同业竞争问题的解决。

    　　2、推土机业务：大马力推土机订单、销量超预期。

    　　3、总体业务：公司业绩超预期。

    　　五、盈利预测与估值

    　　预计公司2025-2027 年归母净利润分别为12.3 亿、14.9 亿、18.6 亿元，同比增长12%、21%、25%（2025-2027 年CAGR 为23%），2026 年1 月8 日收盘价对应PE 分别为15、12、10 倍。维持“买入”评级。

    　　六、风险提示

    　　基建、地产、矿业投资不及预期；海外贸易摩擦风险；上市进展不及预期风险。