受网站整改及新冠疫情影响，公司业绩阶段性承压

    受业务剥离、网站整改影响，全年收入下降，业绩短期承压。2019 全年实现营收7.22 亿元（-26.9%），归母净利润2.19 亿元（-31.8%）。其中四季度单季营收1.37 亿元（-52.4%），归母净利润0.04 亿元（-95.8%），系“1210 事件”对年协客户收入确认影响。2020 年一季度公司实现营收1.11 亿元（-32.5%），归母净利润0.29 亿元（-49.3%），“1210 事件”叠加新冠疫情影响导致一季度业绩继续承压。趋势上看，3 月份开始下载量明显恢复。

    图片正版化大趋势，行业集中度有望提升

    据统计，2018 年图片行业市场规模达208 亿，正版化率不足10%，内容视觉化、服务智能化、用户大众化、生产社会化等趋势推动整个视觉行业高速发展。随着宏观经济影响以及国家对整体图片版权行业大范围整改、检查，东方IC、全景视觉、千图网等公司均受到不同程度的冲击，行业产能出清，视觉中国市占率有望持续提升。

    整改不改公司商业模式和竞争力，护城河依旧稳固

    两次网站整改主要涉及到业务范围和获客进展。业务范围上，与人民网合作开展国内社会公共事务类新闻图片；获客方面，“高续约率+调解模式”仍能推动公司业绩持续稳定增长。优质、全面以及独家的版权素材资源是视觉中国业务的基石，分成模式下“马太效应”构建深厚的护城河。

    投资建议：长期逻辑未破，飞轮效应难撼动，维持 “买入”评级。

    考虑网站整改及疫情影响，下调盈利预测，我们预计公司2020/21/22年净利润分别为2.3/2.8/3.9 亿元（分别下调33%/36%/32%），对应全面摊薄EPS 分别为0.33/0.41/0.55 元，（ 当前股价对应同期52.8/43.3/31.7x PE。我们看好国内知识产权保护和图片正版化趋势，公司业务逐步恢复，继续维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险，政策监管风险等。