核心观点：

    公司披露2020 年三季报：2020 年Q1-Q3，营收同减24.54%至4.42亿元，归母净利润同减43.15%至1.22 亿元，归母扣非净利润同减43.15%至1.21 亿元。2020 年Q3，营收同减7.55%至1.70 亿元、环比增长4.82%，归母净利润同减39.49%至0.50 亿元、环比增长15.27%，归母扣非净利润同减42.33%至0.47 亿元。

    Q3 净利润继续环比增长，客户数同比增长10%。视觉中国经历了两次网站整改叠加疫情影响，今年年初业绩探至底部，公司应对变化积极调整组织流程和业务模式，Q2-Q3 归母净利润实现环比增长47.84%、15.27%，前三季度的签约合作客户数同比增长约10%，证明了公司正处于业绩不断回升的恢复阶段。2020 年Q3，公司的毛利率为59.48%，比去年同期减少8.92pct；销售费率比去年同期增加2.16pct，管理费率比去年同期增加1.86pct，研发费率比去年同期增加1.31pct；归母净利率为29.34%，比去年同期减少15.49pct。

    图片版权龙头地位稳固。公司以“内容+技术”为核心竞争力，不断增厚内容资源和客户资源。根据中报，公司与超过50 万名签约供稿人以及280 家专业版权内容机构合作，拥有超过2 亿张图片、1500 万条视频素材和35 万首音乐素材，是全球最大的同类数字内容平台之一。

    投资建议。我们预计公司2020-2022 年将实现归母净利润1.85/3.01/3.91 亿元，对应的EPS 为0.26/0.43/0.56 元，2020 年10月30 日收盘价对应的PE 为57.76 X、35.47 X、27.28 X。公司在图片版权领域的资源壁垒深厚，消化网站整改和疫情的短期影响后、长期增长逻辑未变，我们维持公司2021 年50 倍PE 估值的观点不变，对应合理价值为21.45 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。行业监管风险；疫情影响；客户开拓情况不及预期。