核心观点：

    　　公司披露2020 年报和2021 一季报。（1）2020 年全年，公司实现营收5.70 亿元，同比减少21.00%，收入同比缩减主要是因为网站整改及疫情的持续性影响；实现归母净利润1.42 亿元，同比减少35.39%；实现扣非归母净利润1.20 亿元，同比减少40.27%。（2）21Q1 公司实现营收1.39 亿元，同比增长25.44%；实现归母净利润0.42 亿元，同比增长42.16%；实现扣非归母净利润0.36 亿元，同比增长19.96%。

    　　（3）公司预计2021 年H1 实现归母净利润0.95-1.10 亿元，同比增长31.30%-52.03%；从单季度来看，21Q2 预计实现归母净利润0.53-0.68亿元，同比增长23.95%-58.71%，环比增长28.91%-65.06%。

    　　客户稳定增长，开拓长尾市场。报告期内合作客户超过1.7 万家，同比增长13%。一方面大客户稳定留存，10 万元以上的年度长协客户续约率高达82%；另一方面快速拓展中长尾客户，通过互联网平台触达长尾用户超过135 万，同比增长超过90%。公司将积极采取资本手段，在微利、音视频、智能工具等领域展开战略投资与收并购。

    　　视觉内容构筑护城河，积极推进版权保护。截至报告期末，公司与超过50 万名签约供稿人以及280 家专业版权内容机构合作，提供可销售的图片数量超过4 亿张、视频素材3000 万条、音乐素材35 万首。2020年4 月，公司参与发起共建版权保护平台，积极推进版权保护。

    　　投资建议。我们预计公司2021-2023 年将实现归母净利润2.70/3.34/4.05 亿元，对应的EPS 为0.39/0.48/0.58 元，2021 年4 月30 日收盘价对应的PE 为34.53X、27.88X、23.03X。考虑国家正在积极推进版权保护，公司版权图片资源壁垒深厚，未来将积极采取资本手段全面提升触达客户的能力和范围。我们维持公司2021 年50 倍的PE 估值不变，对应合理价值为19.27 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业监管风险；疫情影响；客户开拓情况不及预期。