3Q21 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q21 业绩：收入5.24 亿元，同比增长18.6%；归母净利润1.51 亿元，同比增长23.5%，扣非净利润1.15 亿元，同比下降4.7%。其中，3Q21 收入1.84 亿元，同比增长8.5%；归母净利润5,427 万元，同比增长9.1%；扣非净利润2,502 万元，同比下降47.2%。公司业绩低于我们预期，主要系海外受疫情影响收入减少及报告期新增期权费用。

    　　发展趋势

    　　海外疫情拖累收入，费用受非经常因素影响增长。3Q21 公司收入增长放缓，主要系海外地区受疫情影响收入减少，我们预计国内业务仍维持稳健增长，4Q21 在去年同期低基数下增速有望加速回升。展望2022 年，伴随海外疫情改善、长协客户需求回暖、音视频内容布局或逐步放量，公司有望重回稳健增长轨道。毛利率方面，3Q21 公司毛利率为56.76%，同比减少2.72ppt，我们判断主要系低毛利率的项目型收入增加、以及高毛利率的海外收入减少，4Q21 有望健康回升。费用率方面，3Q21 公司销售费率同比增加2.2ppt，主要系2020 年公司享受因疫情而给予的社保减半政策影响；管理费率同比增加8.0ppt，主要系新增期权费用。

    　　版权保护政策加码，公司业务积极正向增长。2021 年9 月，中共中央、国务院印发《知识产权强国建设纲要（2021-2035 年）》，明确到2025 年，知识产权保护更加严格；到2035 年，知识产权制度系统完备，全社会知识产权文化自觉基本形成。我们认为，国家对知识产权保护的持续加码，为公司业务发展营造良好的政策环境，公司通过内部完善审查机制、外部合作主流媒体，依法合规开展版权保护，带动公司业务积极正向增长。

    　　利用NFT 升级500px 社区，或激发创作者积极性，增强公司版权资源优势。根据公司在投资者互动平台的回复，公司正在利用NFT 技术对500px社区进行区块链升级改造，升级完成后将在技术、运营等环节为创作者创作NFT 艺术作品赋能，为创作者存储、推广以及销售其作品提供一站式服务。我们认为，公司业务属性与NFT 适配度较高，NFT 的不可分割性、独特性、唯一性等特点有助于保护创作者著作权，提升创作者在公司平台的活跃度，公司版权资源优势有望获得强化；同时，引入NFT 对解决盗版问题和版权确认或有较大助益，长期来看有望规范行业良性发展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外疫情致收入下滑及费用非经常因素影响，下调2021 和2022 年 归母净利润预测14.4%/15.0%至1.93/2.54 亿元，当前股价对应2021/2022年43.9/33.3 倍市盈率。估值切换至2022 年40 倍，维持跑赢行业评级和维持14.50 元目标价，较当前股价有20.2%的上行空间。

    　　风险

    　　版权保护风险，客户拓展不达预期，行业竞争加剧，内容审核安全风险。