3Q23 利润好于我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：收入2.03 亿元，同比增长14.9%；归母净利润3,166万元，同比增长24.7%，好于我们此前预期（2,800 万元），主要系毛利率好于此前预期；扣非净利润3,079 亿元，同比增长16.7%。

    　　发展趋势

    　　客户需求逐步修复中，VJshi 音视频业务贡献增量。我们判断随着外部环境好转，三季度公司业务延续修复趋势。分内容形态看，我们判断原有图片版权业务相对稳定、仍在修复中；音视频业务方面，2023 年4 月公司并表VJshi（光厂创意），我们判断季度内音视频业务需求强劲，持续为公司贡献增量。

    　　分客户类型看，我们认为公司头部客户延续高粘性，AI 赋能亦增强公司在品牌客户服务中的效率与质量；中小客户方面，我们认为，一方面VJshi 有望带来更多长尾客户群，另一方面公司上线的“AI 搜索”、“AI 生成”等智能化工具，亦提升中小客户的体验，我们判断或提振中小客户收入贡献。

    　　毛利率随业务结构优化回升，降本增效持续带动利润释放。毛利率方面，3Q23 环比提升7.4ppt 至56.0%、同比下降1.6ppt。我们认为毛利率变动主要为收入结构影响，其中定制化业务、VJshi 音视频业务毛利率较低，三季度低毛利业务的收入占比或有下降。费用方面，3Q23 销售/管理/研发费用率分别为10.4%/14.7%/10.6%，同比分别下降3.3/2.0/1.3ppt，我们认为公司降本增效、人员优化及费用控制成果显现，带动利润释放。展望四季度及全年，我们认为公司有望延续毛利率改善及费用控制趋势，维持较好盈利能力。

    　　携手华为云打造视觉大模型，“AI+内容+场景”战略多方位推进。2023 年10月29 日，公司宣布与华为云合作，将以华为云盘古大模型为基础，共同打造行业垂类模型“视觉大模型”。我们认为，公司的核心优势在于具备数字内容交易场景、版权清晰的优质数据及活跃的内容创作者生态，AIGC 有望赋能公司多个业务条线，包括图片及音视频版权交易、定制拍摄、500px 社区、数字藏品等。我们认为，AIGC 应用有望持续提升公司客户使用体验，更好释放公司图片版权资源价值；长期来看，AI 生成有望留存客户工作流，亦或开拓全新商业模式。我们建议持续关注公司垂类大模型的进展，及各业务线中AIGC 的应用落地与成效。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司业务仍在修复中，下调23/24 年收入预测6.0%/7.7%至8.03/9.40亿元，但考虑到公司毛利率逐步修复、费用控制良好，维持归母净利润预测。

    　　维持中性评级，维持SOTP 估值法和14.5 元目标价，潜在上行空间2.4%。

    　　风险

    　　业务复苏不及预期，垂类大模型进展不达预期，AIGC 改变服务模式及竞争格局，版权争议舆论风险。