2023 年业绩符合预告和我们预期，1Q24 业绩低于我们预期

    公司公布2023 年业绩：收入7.81 亿元，同比增长11.9%；归母净利润1.46亿元，同比增长48.1%，落入预告1.4~1.6 亿元区间；扣非净利润1.09 亿元，同比增长12.2%，落入预告1.05~1.25 亿元区间；符合我们预期。同时发布1Q24 业绩：实现收入1.75 亿元，同比增长32%；归母净利润1,587 万元，同比下降72%；扣非净利润1,622 万元，同比增长88%。1Q24 收入利润低于我们预期，我们认为主要系客户需求恢复进展低于预期。

    　　发展趋势

    　　收入端音视频业务贡献增量，图片业务方面或仍在恢复中。2023 年音视频业务子公司光厂创意实现收入2.12 亿元，考虑到自2023 年4 月起开始并表，我们测算年内对公司收入贡献或超1.5 亿元。若不考虑音视频业务增量，我们判断公司图片版权业务收入相比2022 年有所下降，主要为外部宏观环境及广告主投放预算仍在恢复进程中，影响公司主业需求。1Q24 公司收入同比增长32%，我们判断其中亦主要是音视频业务增量。展望后续，我们认为公司音视频业务有望持续随客户需求提升放量；而图片方面则关注广告主投放需求变化趋势、AI 应用驱动业务模式迭代等。

    　　毛利率受音视频业务并表影响小幅下降，费用支出持续控制。毛利率方面，2023 年同比下降3ppt 至51.2%，其中2H23 同/环比下降2.5/0.4ppt 至51.0%；1Q24 同比下降5ppt 至52%，环比提升6ppt。我们判断毛利率同比下降，主要为音视频业务毛利率相比图片业务较低所致；后续在收入结构相对稳定、音视频业务随自身收入放量带来的规模效应下，我们认为公司整体毛利率有望企稳回升。费用方面，公司表示持续投入AI 应用研发，2023 年研发费用同比增长22.5%至1.0 亿元，研发费用率同增1ppt 至13%；销售及管理费用率同比分别下降3/2ppt 至11%/13%。

    　　“AI+场景+内容”布局优势凸现，AI 应用多维推进。我们认为，基于公司丰富的优质图片与音视频数据、围绕媒体出版与广告创意的高频商业化场景，公司业务有望与AI 技术深度结合。公司于业绩会表示，依托AI 视觉创意行业大模型，已在vcg.com 网站的智能搜索、AI 图像编辑工具，及视觉数字资产管理平台等方面推进AI 应用。4 月视觉中国图像合成算法通过国家备案，我们建议关注公司AI 垂类模型迭代及AI 应用对公司业务的提效进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司业务仍在恢复中，下调24/25 年归母净利润12%/7%至1.5/1.7 亿元。维持中性评级，维持SOTP 估值法，维持视觉内容与服务58 倍24 年P/E、音视频业务8 倍P/S，下调目标价8%至13.4 元，潜在上行空间3%。

    　　风险

    　　业务复苏不及预期，垂类大模型进展不达预期，AIGC 改变服务模式及竞争格局，版权争议舆论风险。