投资要点:

    　　2025 年阿拉善天然碱项目放量弥补产品价格下跌2026 年4 月21 日，公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年实现营业收入120.75 亿元，同比下降8.97%；实现归母净利润9.42 亿元，同比下降47.98%；实现扣非后归母净利润12.16 亿元，同比下降41.33%；毛利率为30.46%，同比下降10.46 个pct；净利率为12.24%，同比下降9.42 个pct；经营活动现金流净额为25.60 亿元，同比下降43.20%。其中2025Q4 实现营业收入34.18 亿元，同比+18.22%，归母净利润为-1.20 亿元，同比由盈利转为亏损；扣非后归母净利润为0.88亿元，同比-68.52%。

    　　2025 年，核心产品纯碱、小苏打价格和毛利率下滑，但销量提升对冲部分价格下降的影响。分业务板块，2025 年纯碱实现营业收入74.6 亿元，同比-9%，实现销量710 万吨，同比+23%，价格约为1051 元/吨，同比下降27%；毛利率为34.0%，同比下降14.2 个pct。小苏打业务实现营业收入15.3 亿元，同比-20%，实现销量148 万吨，同比+1%，价格约为1036 元/吨，同比-21%；毛利率为39.1%，同比下降7.5 个pct。尿素业务实现营业收入29.0 亿元，同比+0.30%，销量为191 万吨，同比+21%，单价为1517 元/吨，同比-17%；毛利率为17.5%，同比-2.4 个pct。

    　　此外，2025 年，公司确认的对联营企业和合营企业的投资收益为5.8 亿元。公司因子公司苏尼特碱业长期停产，计提资产减值2.67 亿元，同时考虑职工相关费用计提预计负债0.78 亿元；因蒙大矿业探矿权转让价款纠纷事项，对2025 年度损益产生影响金额1.23 亿元；因持有内蒙古银行和鄂尔多斯银行股权，确认公允价值变动损失为1.2 亿元。

    　　2026Q1 业绩同比+24%，纯碱周期底部彰显低成本优势2026Q1，公司实现营业收入27.18 亿元，同比-5.25%；实现归母净利润　　为4.20 亿元，同比+23.85%；扣非后归母净利润4.19 亿元，同比+25.29%；毛利率为32.51%，同比提升3.62 个pct；净利率为20.12%，同比提升2.96 个pct。我们认为主要由于公司阿碱二期产能逐步爬坡释放，成本进一步下降，推动毛利率改善。此外，2026 年Q1 公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.32 亿元，较去年同期的1.20 亿元有所增加。

    　　高分红彰显投资价值，阿拉善二期项目推进顺利公司持续高分红，彰显天然碱龙头投资价值。2025 年，公司拟以2025 年12 月31 日的总股本37.17 亿股为基数，向全体股东每10 股现金分红3 元（含税），公司2025 年度现金分红总额为11.2 亿元（含税），分红比例达118%，公司自2023 年-2025 年已连续三年保持现金分红金额在11.2 亿元左右。

    　　据公司2025 年年报，公司纯碱在产产能680 万吨/年，小苏打在产产能150 万吨/年，尿素在产产能154 万吨/年，纯碱、小苏打产能位居国内第一。此外，内蒙古二期280 万吨/年纯碱装置于2025 年12 月投料试车，目前正处于试车阶段，产能爬坡，逐步释放；另有160 万吨/年小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划2026 年中建成试车。阿拉善项目新建产能体量大，两期项目建成后，公司纯碱成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的成长性和成本优势。

    　　盈利预测和投资评级结合纯碱行业景气度情况的判断，预计公司2026/2027/2028 年营业收入分别为145、165、182 亿元，归母净利润分别为20.15、24.08、26.64 亿元，对应PE 为17、14、13倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险。