2012年东北证券营业收入12.0 亿元，同比增加48%，净利润1.51亿元，扭亏为盈，基本符合我们之前的预期。2012 年公司经纪、资管收入同比下降28%和26%，投行和自营业务同比大幅增长375%和261%。费用率从115%下降至83%，仍高于行业平均水平。

    13 年佣金率下滑风险较大。公司经纪业务份额稳步上升，从2012 年1 月0.68%上升至2013 年2 月的0.75%。但2012 年公司净佣金率为0.106%，远高于行业平均水平，我们认为非现场开户、分支机构设立放开等政策将对公司佣金率产生负面影响。

    投资交易趋向谨慎，预计未来自营业绩波动减小。2012 年公司权益类投资比例由35%降低至8%，债券类比例由0%提升至76%，自营投资收益率由-12.6%提升至3.9%。目前集合理财产品存续6 支，比年末增加1 只，我们认为自营和资管业务还有较大的提升空间。

    投行业务有望继续增长。2012 年公司股权融资4 家、债券融资3 家，收入同比增加375%，在股权融资额同比下滑39%的背景下表现较为优异。目前公司报审家数7 家、过会待发2 家，我们预计东北证券投行业务收入有望保持上升态势。

    增发成功利于创新业务发展。公司2012 年定增募集资金40 亿元，现已获得融资融券、债券质押式报价回购等创新业务资格。融资融券业务推进顺利，截至2013 年2 月末市场份额0.45%，高于国金、西部、山西同类券商，但其他创新业务落地仍需时日。

    维持对东北证券“谨慎增持”评级，目标价18 元。我们预计2013-15年EPS 分别为0.19/0.24/0.29 元。