沈阳化工是石化行业领域新型炼化企业。不同于以加工成品油为主的传统燃料型炼厂，公司通过深度催化裂解装置（DCC、CPP）将常压渣油加工为轻烃等化工原料，产品综合附加值高，生产方案较为灵活，平均吨油毛利较传统炼厂高300 元以上。

    公司即将迎来经营拐点。公司原有炼化一次加工能力（70 万吨常压蒸馏）与二次加工能力（40 万吨DCC+50 万吨CPP）不匹配，受原料瓶颈制约实际开工不足。2 月经发改委批准获得了72 万吨/年原油的进口配额后，预计公司下半年将把常压蒸馏装置扩充至120 万吨，理论上可保证DCC、CPP 两套装置满负荷生产，经营业绩即将迎来拐点。

    炼油化工将成为公司主要利润来源。我们预计在公司炼化业务步入正轨后（120万吨常压蒸馏+40 万吨DCC+50 万吨CPP），公司炼油产品综合附加值将稳步提升；下游深加工产品丙烯酸盈利水平随着行业产能释放逐步回复至合理水平；同时糊树脂业务将维持稳定。届时公司利润结构将呈现炼油、下游深加工和糊树脂约45%：45%：10%的格局，公司业务将实现由氯碱为主向以炼化深加工一体化为主的成功转型。

    核心装置CPP 技术发展前景广阔。由中石化石油化工科学院研发的CPP 技术可由重质油直接制取烯烃，对于解决我国现有炼化装置成品油过剩、化工原料不足的结构性矛盾有重大意义。沈阳化工作为发改委唯一指定的CPP 技术示范单位，有望以CPP 装置为核心进一步发展新型炼化产业。

    给予“推荐”评级。我们预计公司2011-2013 年EPS 分别为0.68、0.83、0.98元，给予“推荐”评级，并关注CPP 技术在应用领域的进一步发展及公司炼化产品综合利用水平的提升前景。

    风险提示：经济衰退导致公司产品价格下跌风险、炼化生产装置技术风险。