炼油为主，氯碱为辅： 2010年原油价格高企，成品油毛利占比由2009年的53.7%下滑至8.1%。而基础化工品价格的大幅上涨使得丙烯酸及脂和PVC糊树脂成为利润的主要来源。我们判断这一趋势在今年仍将延续，下游产品步入景气周期确保公司业绩快速增长。

    瓶颈打通，拐点显现：公司已将常减压装臵扩产至120万吨。指标油预计5,6月份即可到位，生产可顺利运行。目前采购情况是渣油大约是6600元/吨（含812元消费税，可抵扣），大庆指标油是5600元/吨。公司采购仅仅是为了满足现阶段生产，一旦新指标油到位，外购渣油将基本停掉。由于原油价格低于成品油价格，外购原油可在获取渣油的同时额外炼化出成品油，经济性更高。经过简要的环比分析，我们测算出在指标油到位的情况下，下半年单季度可比一季度节约成本6,000万元。

    丙烯酸及脂步入景气周期：2008、2009年国内丙烯酸及脂产能基本没有扩张，原材料有强力支撑，丙烯酸及脂价格一路攀升。日本的丙烯进口量占到了国内丙烯商品量的60%左右。地震加剧了本就紧张的供应形势。丙烯下游产品的成本中枢持续抬升。具有丙烯产业链一体化优势的企业可从中获益。目前公司丙烯酸及脂业务的盈利能力吨毛利在7500元-8000元，毛利率高达40%。保守预计销量维持2010年水平，全年吨毛利6500元， 2011年可贡献毛利9个亿。

    氯碱业务反弹明显：步入高油价时代，国外乙烯法PVC糊树脂成本中枢在不断提升，国内企业竞争力逐步体现。PVC糊树脂价格处于14000元/吨的历史高位，而其原材料电石自节能减排结束后价格一直在回调，公司目前毛利率水平在28%左右，高于去年四季度。公司1季度烧碱盈利能力很强，大概有17%的毛利率，相对于去年全年毛利率-13%提升幅度较大。

    维持买入-A评级：丙烯产业链一体化带来竞争优势，原料瓶颈打破极大降低成本，产品多元化助推公司长期发展，我们认为公司业绩在今年将呈现拐点，步入稳定增长路径。维持买入-A评级，12个月目标价15.6元。

    风险提示：日本炼化厂复工速度高于预期；原油价格持续上涨；新增产能运转不正常.