公司2020Q3 经营业绩持续环比改善，炼厂盈利能力得到体现。公司公告2020 年前三季度实现营业收入613.21 亿（YoY -1.4%），归母净利润30.57 亿（YoY +38.1%），处于业绩预告范围内，符合我们的预期。其中2020Q3 实现营业收入219.07 亿元（YoY +7.0%，QoQ +6.6%），归母净利润11.54 亿（YoY +23.2%，QoQ +5.8%），业绩环比改善主要来自油价上涨带动恒逸文莱一期盈利能力提升。

    　　炼油价差环比修复，聚酯产业链仍然承压。2020Q3Brent 油价为43.37 美元/桶，环比上涨30.4%，需求反弹带动炼油行业盈利回升。汽油及石脑油受益下游需求反弹，价格率先上涨，2020Q3 新加坡汽油、石脑油均价分别为47.33 美元/桶、43.12 美元/桶，分别环比上涨42.7%、56.7%；Q3 新加坡平均炼油平均价差为2.63 美元/桶，环比上涨3.25 美元/桶。聚酯产业链受海外需求下滑影响，整体价差维持收窄趋势，但随着国内PX 装置陆续投产， 产业链利润结构逐步转换至PTA 及聚酯环节， 2020Q3 PX- 石脑油、PTA-0.655*PX、POY-0.86*PTA-0.34*乙二醇价差分别环比收窄34.4%、10.7%、31.8%。

    　　公司现金流环比改善，持续资本开支致财务费用率上涨。文莱一期项目带动公司盈利能力提升，2020 年公司前三季度实现经营性净现金流净额27.88 亿元（YoY +33.5%），其中2020Q3 为13.18 亿元（YoY +3.4%，QoQ +42.4%），环比改善明显。文莱一期项目投产使得公司整体费用率上涨，合计费用率为4.68%，同比上涨2.08pcts，其中财务费用率为2.41%，同比上涨1.57pcts；2020Q3 合计费用率为5.25%，同比上涨2.66pcts、环比上涨0.85pcts，其中财务费用率为2.97%，同比上涨2.28pcts、环比上涨0.83pcts，财务费用率上涨主要来自公司文莱二期等项目建设对融资规模需求的提升。

    　　二期项目将依托一期建设运行经验，进一步增厚公司业绩。恒逸文莱炼化一期项目于2017年3 月在开工建设，2019 年7 月全面中交，11 月实现工厂全流程打通和全面投产，顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等产品，并在之后一个月时间内即接近满负荷。文莱二期项目建设期3 年，在一期项目的成功建设和投料试车一次成功的经验基础上，有望顺利建成并投产，届时将带来明显的业绩增厚，同时增强公司产业链竞争能力和抗风险能力。

    　　盈利预测不变，维持“买入”评级。随着四季度价差扩大，看好环比回升，我们维持对公司2020 年~2022 年EPS 预测为1.13 元、1.42 元和1.64 元，对应PE 分别为11X/8X/7X。

    　　我们认为公司依靠产业链一体化、上游灵活经营以及下游聚酯品种的多元化，在行业底部表现出了抵御风险的实力，后续经营业绩有望随着聚酯产业链价差修复进一步提升，同时近期在建的聚酯和PTA 项目、后续将建设的文莱项目二期以及其余规划中的产能投放持续将带来成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期。