事件

    　　2021 年4 月19 日，公司发布2020 年年度报告：2020 年公司实现营收864.3 亿元，同比增加8.55%，其中2020 年Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营收188.7、205.4、219.1、251.1 亿元；2020年公司实现归母净利润30.7 亿元，同比减少3.70%，扣非后归母净利润为24.8 亿元，同比减少9.04%，其中2020 年Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现归母净利润8.1、10.9、11.5、0.2 亿元，扣非后归母净利润分别为7.3、10.3、9.9、-2.7 亿元。

    　　简评

    　　文莱一期炼油、化工品业务正式发力，2021 年长丝盈利可期：

    　　炼油板块：2019 年11 月石化文莱一期项目全面投产，2020 年公司炼油、化工品业务正式发力：2020 年公司成品油产能565 万吨、产量592 万吨、销量584 万吨，毛利率3.92%，实现营收144.6亿元，营收占比为16.7%；化工品产能265 万吨、产量227 万吨、销量219 万吨，毛利率21.34%，实现营收42.9 亿元，营收占比为5.0%。2020 年受疫情影响，炼油价差处于历史低点，2021 年以来，随着疫情恢复，下游需求启暖，当前各项成品油产品裂解价差处在恢复向上通道。PTA 板块：公司作为PTA 行业龙头企业之一，从北到南沿海岸线战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦三大PTA 基地，2020 年公司参控股PTA 产能1300 万吨，权益产能620 万吨，控股公司产量485 万吨、销量484 万吨，对外销售实现营收47.6 亿元，2020 年PTA市场价格及价差分别为3626元/吨、590 元/吨，同比-37.0%、-296 元/吨。聚酯板块：2020 年公司聚酯产能750 万吨，其中长丝产能662 万吨，短纤产能88万吨；2020 年公司聚酯产销量分别为650 万吨、606 万吨，同比+15.6%、+8.3%，实现营收249.3 亿元、毛利31.1 亿元，分别同比-33.4%、-8.5%。公司2020 年聚酯实现稳定毛利，一方面公司聚酯产能不断提升：嘉兴逸鹏化纤“年产50 万吨差别化功能性纤维提升改造项目”于2020 年6 月建投产运行、海宁新材料100 万吨长丝产能已于2020 年和2021 年第一季度陆续全部投产，另一方面2020 年涤纶短纤盈利性较好，2020 年涤纶短纤市场价格及价差分别为5876 元/吨、1455 元/吨，同比-25.4%、+146 元/吨，虽然2020 年涤纶短纤价格有所下滑，价差的增长提高了涤纶短纤产品盈利能力，公司拥有88 万吨涤纶短纤产能，长丝销量与短纤盈利水平的双重提升助力公司2020 年聚酯业务实现稳定盈利。2020 年，涤纶长丝行业景气度由于新冠疫情、原油暴跌等因素下降明显，产品价格创下近十年新低，涤纶长丝行业景气筑底，但是自2020年四季度以来，随着疫苗不断取得突破性进展，下游需求恢复预期强，叠加国际油价上行，聚酯产业链逐步回暖，2020 年POY、FDY、DTY 价格为5607、5975、7166 元/吨，分别同比-29.3%、-28.4%、-24.9%、，价差分别为1184 元/吨、1550 元/吨、2742 元/吨，分别同比-189 元/吨、-236 元/吨、-237 元/吨。从行业角度来看，进入到2020 年四季度和21 年一季度之后，受到油价成本推动、内外需求回暖、长丝行业回暖，截至2021 年4 月20 日，POY 市场价格及价差较2020 年9 月的低点上涨53%，171%，较2021 年初分别上涨28%、36%。2021年一季度POY、FDY、DTY 价差分别为1548、1674、3235 元/吨，环比+406、+338、+455 元/吨。随着文莱一期炼油装置满负荷运行以及炼油价差上行，叠加长丝行业回暖，2021 年恒逸石化业绩可期。

    　　“原油-芳烃-PTA-聚酯”产业链一体化、全球化、均衡化协同发展。践行“新建+并购整合”产业发展模式，公司通过海外建设文莱炼化项目，将逐步实现原料PX 的自给；通过并购重组等差异化发展模式，完善下游聚酯端布局。①上游炼化：文莱一期项目从2017 年开始建设，到2019 年11 月完全达产。文莱处于东南亚核心位置，极利于发展出口贸易，贸易辐射区域可覆盖整个东南亚地区，靠近马来西亚（亚洲最大的转运港口）和新加坡（全球最大的集装箱港口），具有十分丰富的航道资源，原油采购方面主要利用文莱本地石油，另外还可从中东直接采购，相对东北亚在运距运费上优势突出。此外利用新加坡金融市场实现原油-成品油的套期保值，提前锁定利润，确保公司业绩的稳定性。②中游PX-PTA：PX 方面：文莱一期PX 产能150 万吨，公司权益产能105万吨，通过PX 部分自给不断降低原料依赖度，降低生产成本。PTA 方面：2015 年海南逸盛PTA 项目投产，公司成为国内最大的PTA 生产企业；目前公司及联营参股公司共拥有1350 万吨产能，恒逸石化权益产能620 万吨；另有逸盛新材料600 万吨在建，预计一期300 万吨2021 年5 月试车，二期300 万吨2021 年年底投产，届时公司PTA 产能将接近千万吨，规模稳居全球龙头。③下游聚酯：内伸外延，“涤锦双纶”共驱动。外延方面，2017 年以来，公司通过并购重组，先后将嘉兴逸鹏、杭州逸暻、太仓逸枫、双兔新材料、福建逸锦等子公司纳入版图，扩大聚酯产能优势；内生方面，嘉兴逸鹏化纤有限公司的“年产50 万吨差别化功能性纤维提升改造项目”2020 年6 月建成并正式投产运行；海宁新材料100 万吨长丝产能已于2020 年和2021 年第一季度陆续全部投产；恒逸福建逸锦56.6 万吨/年新型功能性纤维项目中的25 万吨/年新型功能性FDY 纤维和6.6 万吨/年涤纶短纤维已于2021 年4 月8 日投产，剩余25 万吨POY 项目快速推进中。国内涤纶长丝行业集中度不断提升，CR3（恒逸石化，桐昆股份，新凤鸣）集中度为48.5%，未来长丝新增产能也主要集中在桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣和恒力石化，而涤纶长丝下游企业产能较为分散，行业议价能力极强。公司己内酰胺产能40 万吨，权益产能20 万吨。此外，集团钦州年产120 万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套工程项目已于2021 年3 月开工，项目总投资220 亿元，其中一期140 亿元、二期80 亿元，一期工程施工期为36 个月，预计2023 年12 月投产，二期工程施工期24 个月，预计2025 年投产，建成后预计可实现年产值约200 亿元、税收约20 亿元，己内酰胺未来有望成为公司新的利润增长点。

    　　文莱二期快速推进，未来成长空间巨大：2020 年9 月公司发布拟建设文莱二期项目公告，主要包括1,400万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游250 万吨/年PTA、100 万吨/年PET、165 万吨/年乙烯。基于一期经验，二期进展更加顺利。相对一期，化工品比例进一步提升到55%，二期项目预计2023-2024 年投产。项目建成后，总规模为化工品900 万吨（其中PX+苯为500 万吨）、汽柴煤1100 万吨。其中纯苯可以用于广西恒逸新己内酰胺和锦纶项目。二期新增“乙烯、丙烯-聚烯烃”产业链，有利于提升文莱炼化一体化项目集约化、规模化和一体化水平，增强公司的持续盈利能力和抗风险能力。东南亚现有炼油产能约2.77 亿吨/年，由于部分炼厂装置建设较早运营时长达40-50 年、技术老旧、管理不善、政府补贴负担较重等原因，亚洲地区近三年关停产能预计达7015 万吨，公司文莱炼化项目正处于东南亚成品油需求市场腹地，地域区位优势明显，兼具原料采购优势、成品油销售优势、生产成本优势及税收优势，产品销售市场空间巨大。

    　　盈利预测与估值：预计公司2021 年、2022 年和2023 年归母净利润分别为53.5 亿元、59.7 亿元和63.9 亿元，EPS 分别为1.45 元、1.62 元和1.74 元，PE 分别为9.1X、8.2X 和7.6X，维持目标价17.4 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原油价格暴跌；炼化项目开工率不及预期。