本报告试图探究：恒逸石化未来盈利增长的驱动因素。

    　　我们认为驱动公司未来盈利改善的有两点：（1）涤纶长丝景气度回升：根据多角度判断，涤纶长丝正处于景气度上行阶段，量价齐升可期。（2）炼化投产+聚酯扩产：炼化方面，文莱一期项目可加工原油800 万吨/年，经测算，当油价为60/桶时，其权益净利润为27.7 亿元；聚酯方面，2020 年聚酯纤维产能为750万吨，预计2021-2023 年公司聚酯产能可扩张至806.6/806.6/916.6 万吨。

    　　公司概述：全球领先的“炼化--化纤”龙头企业全球领先的“炼化--化纤”龙头企业。公司是全球领先的“炼化--化纤”龙头企业之一，具备800 万吨原油、1300 万吨PTA 和750 万吨聚酯的加工能力，已形成“一滴油、两根丝”的战略布局。2016-2020 年，公司营收及归母净利的年复合增速为27.8%和38.7%。此外，2020 年，公司聚酯和炼化（成品油+化工品）板块的营收占比分别为28.8%和21.7%。

    　　行业逻辑：从多角度判断，涤纶长丝景气度回升从多角度判断，涤纶长丝景气度回升。（1）从景气度指数判断：根据柯桥原料类涤纶、服装面料类涤纶和下游坯布三种涤纶长丝景气度相关指数判断，当前，涤纶长丝景气度高于50%的历史平均位，并趋势向上。（2）从库存周期看：涤纶长丝预计于2021 年下半年进入主动补库存阶段，量价齐升可期。（3）从长丝盈利能力判断：根据POY、FDY 和DTY 三个产品的吨净利变化趋势判断，涤纶长丝处于盈利能力提升结算，高景气正当时。（4）从相关指标判断：根据同步指标（布伦特原油价格、PTA 价格及纯涤纱价格），领先指标（柯桥纺织市场景气指数）判断，涤纶长丝价格处于上涨趋势中。

    　　公司逻辑：炼化投产+聚酯扩产，公司业绩有望迈上新台阶文莱炼化一期项目投产，一体化布局完成。（1）文莱项目具有五大优势：政策支持、原油采购优势、税收优惠、成本优势（物流便利+加工成本低）和工艺灵活。（2）项目盈利测算：方法一：当油价位于30/40/50/60 美元/桶，文莱项目的权益净利润分别为28.7/35.6/27.7/23.7 亿元。方法二：当原油价格中枢为40/50/60/70 美元/桶时，原油单位吨加工毛利分别为1491/1348/1207/1065 元/吨，公司560 万吨权益产能可获得净利54/49/44/39 亿元。

    　　布局高端化、差异化的产品，提升聚酯业务盈利能力。截至2020 年6 月初，公司拥有750 万吨聚酯纤维产能，2021-2023 年扩张至806.6/806.6/916.6 万吨。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-2023 年 营业收入为1077/1182/1250 亿元，归母净利53/60/68亿元，EPS1.4/1.6/1.8 元，对应PE 8.9/8.0/7.0 倍。参考可比公司恒力石化、荣盛石化、东方盛虹和桐昆股份的2021 年平均PE 18.9 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　涤纶长丝景气度回升速度慢；东南亚成品油需求放缓；聚酯新增产能投产节奏慢；原油价格波动大。