事件：4月25日，公司发布2021年年报：实现营业收入1289.80亿元，同比上升49.23%；实现归母净利润34.08亿元，同比上升10.94%；加权平均净资产收益率为13.56%，同比增加1.00个百分点。销售毛利率5.72%，同比减少1.20个百分点；销售净利率3.07%，同比减少1.34个百分点。

    其中，2021年Q4实现营收322.88亿元，同比+28.60%，环比-9.73%；实现归母净利润3.25亿元，同比+2027.79%，环比-61.66%。销售毛利率2.68%，同比上升2.82个百分点，环比减少3.01个百分点；销售净利率3.25%，同比上升0.67个百分点，环比减少1.64个百分点。

    同时，公司发布2022年一季报，实现营业收入332.53亿元，同比+7.80%，环比-2.99%；实现归母净利润7.32亿元，同比-39.62%，环比+125.11%。

    销售毛利率5.60%，同比下降2.51个百分点，环比增长2.92个百分点；销售净利率3.25%，同比下降1.68个百分点，环比增长2.18个百分点。

    点评：

    聚酯产品量价齐升，助力公司业绩稳步提升

    2021年公司实现营收205.66亿元，同比增长45.77%；实现归母净利润46.76亿元，同比增长104.33%。公司业绩实现高速增长，一方面受益于聚酯产品的量价齐升，其中2021年聚酯产品销量达740.69万吨，同比+22.31%；均价达6092.56元/吨，同比+47.97%；同时，公司炼油产品价格也迎来大幅增长，2021年炼油产品均价达4083.1615元/吨，同比+64.87%。

    分板块来看，2021年公司炼化产品实现营收240.82亿元，同比+66.56%，毛利率达3.61%，同比下降0.31个百分点；化工产品实现营收45.53亿元，同比+6.23%，毛利率达22.58%，同比增加1.24个百分点；PTA产品实现营收63.89亿元，同比+34.23%，毛利率达4.61%，同比下降6.39个百分点；涤纶丝产品实现营收407.89亿元，同比+85.58%，毛利率达9.62%，同比下降2.90个百分点。

    期间费用方面，2021年公司销售/管理/财务费用率分别0.18%/1.38%/1.65%，同比-0.08/-0.15/-0.66 pct，期间费用控制良好。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额达77.55亿元，同比增加54.67%，主要系主要系公司为应对原料价格上涨及一季度春节期间库存增加，四季度提前储备营运资金。同时，公司本期末库存达121.0亿元，较上期期末+25.38%，主要由于公司原料采购增加所致。

    2022Q1成品油价差改善，公司业绩实现环比提升2022年Q1，公司实现营收332.53亿元，同比+7.80%，环比+2.99%；实现归母净利润7.32亿元，同比下降39.62%，环比增长125.11%。公司业绩同比下滑，主要由于聚酯等产品盈利水平下降，其中2022年Q1，POY市场价差达1391.72元/吨，同比-10.83%；FDY市场价差达1563.44元/吨，同比-8.05%，聚酯价差的收窄也带动公司盈利能力的下滑，2022年Q1公司毛利率达5.60%，同比-2.51个百分点，环比+2.92个百分点。相较于2021年Q4，公司业绩环比大幅上升，主要由于东南亚成品油裂解价差持续改善，带动公司整理盈利能力的回升。期间费用率方面，公司2022年Q1年销售/管理/财务费用率分别为0.15%/1.28%/1.80%，同比-0.05/-0.22/+0.32 pct，环比-0.17/+0.10/+0.16 pct；同时，2022年Q1公司经营活动产生现金流量净额达-38.01亿元，同比下滑-696.59%，主要系油价上涨带动原料及产品价格上涨叠加春节假期影响，存货增加。

    东南亚成品油市场迎高景气，文莱项目将充分受益2021年，伴随着原油价格稳步回升，文莱一期经营水平持续提升，成品油、化工品等产品销售顺畅。2021年，恒逸文莱实现营收359.48亿元，同比增长54.86%；实现净利润12.47亿元，同比增长161.25%。2022 年以来，东南亚各国放开疫情管控措施，成品油市场需求强劲复苏，叠加炼厂关停及地缘政治等多种原因造成供给收缩，东南亚成品油市场呈现供不应求的态势。作为东南亚炼厂盈利风向标，新加坡成品油裂解价差也持续向好，其中2022年Q1，汽油裂解价差约为14.73美元/桶（同比+150.01%，环比+4.78%），柴油裂解价差约为16.48美元/桶（同比+365.76%，环比+64.38%），航煤裂解价差约为13.43美元/桶（同比+546.93%，环比+52.58%）；截至2022年4月22日，2022年Q2汽油裂解价差约为19.35美元/桶（环比+31.34%），柴油裂解价差约为31.54美元/桶（环比+91.37%），航煤裂解价差约为27.47美元/桶（环比+104.59%），东南亚成品油市场迎来景气周期。而公司文莱炼厂也将受益于成品油价差的持续扩大，业绩有望迎来高速增长。

    布局锦纶产业链，提升公司差异化竞争水平

    公司致力于“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”两根丝的战略布局，在涤纶长丝做大做强的同时，公司积极布局锦纶产业链，截至报告期末，公司已具备己内酰胺产能40万吨/年。同时，2022年1月22日，公司发布公告，拟投资197.23亿元在广西钦州建设年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套项目。项目分两期实施，一期主要建设60万吨/年环己酮、80万吨/年双氧水、20万吨/年合成氨、60万吨/年己内酰胺和60万吨/年聚酰胺聚合等生产装置。聚酰胺项目的建设，将有效延伸芳烃下游产业链条，丰富公司长丝产品结构，在国内同行中形成独有的“涤纶+锦纶”

    双纶驱动模式，增强公司的差异化竞争力；同时，还可有效提升公司整体盈利能力，据公告，项目达产后预计可带来159.46亿元的年均营业收入，助力公司快速健康发展。

    “PTA-涤纶长丝”持续扩能，聚酯龙头地位稳固公司是聚酯龙头企业，拥有“原油-PX-PTA-聚酯”一体化产业链，目前聚酯产能776.5万吨/年，其中涤纶丝702.5万吨/年、聚酯切片74万吨/年。

    为进一步巩固聚酯龙头地位，提升规模优势，公司持续推进新项目的建设，目前在建产能达185万吨/年，包括海宁50万吨/年新型功能性涤纶长丝产能、福建逸锦剩余25万吨/年涤纶长丝产能、以及宿迁110万吨/年涤纶短纤产能。为了对公司聚酯业务进行有力支撑，公司PTA产能持续扩张，截至2021年末，公司参控股PTA产能达1600万吨/年；逸盛新材料2# 300万吨/年PTA产能也于2022年初投产。随着公司PTA产能的不断扩张，公司PTA规模优势和成本控制能力将进一步提升，一体化优势显著。受上游原料价格上涨，以及疫情背景下，下游开工不畅等因素影响，涤纶长丝短期承压，其中2022Q1，POY市场均价达7978.0元/吨，同比+16.63%，环比+1.27%；价差达1391.72元/吨，同比-10.83%，环比-20.79%。FDY市场均价达8149.72元/吨，同比+16.76%，环比+2.78%；价差达1563.44元/吨，同比-8.05%，环比-13.52%。中长期看，涤纶长丝产能正处于有序扩张状态，行业集中度持续提升，龙头话语权不断增强。随着疫情恢复及下游需求复苏，我们看好涤纶长丝将维持长期景气，而恒逸石化作为聚酯龙头企业，将充分受益。

    预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为42.48、53.10、61.38亿元，EPS为1.16、1.45、1.68元/股，对应PE为6、5、4倍，维持“买入”评级。

    风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。