业绩回顾

    　　2021 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 和1Q22 业绩：2021 实现归母净利润34.1 亿元，同比增长10.9%，低于我们预期，主要受4Q21 业绩不及预期的拖累；4Q21 实现归母净利润3.3 亿元，同比增长1,292.6%，环比下降60.9%，我们认为主要系1）文莱4Q21 炼化业务经常性盈利较3Q21 环比下滑；2）PTA 板块因原材料价格上涨所带来的盈利下滑。2021 全年拟派息0.2 元/股。1Q22 实现归母净利润7.3 亿元，同比减少39.4%。

    　　2021 公司实现EBITDA 82.9 亿元，经营活动现金流入1,371.6 亿元，同比增长40.5%；全年公司资本性支出60.1 亿元，即自由现金流流入约1,311.5 亿元；截止2021 底，公司资产负债率68.8%，同比增加1.6ppt。

    　　1Q22 经营活动现金流入371.8 亿元，资本性支出12.7 亿元，公司资产负债率68.5%。

    　　发展趋势

    　　东南亚成品油市场有望迎来景气，文莱项目增厚公司盈利。2022 年年初以来，东南亚多国积极复工复产，成品油市场需求强劲复苏，伴随着原油价格大幅上涨和成品油供应收缩，东南亚成品油价差持续上升，据Platts 平台披露，价差在1Q22 创十年新高。公司文莱项目一期目前高效运行，二期项目建成投产后，我们预计将进一步提升产能规模和协同运营能力，且受益于成品油价差持续扩大、长期税收优惠政策优势和东南亚区位优势，我们判断公司成品油板块有望大幅增厚公司盈利。

    　　高频回购+员工持股增持彰显公司发展信心。我们观察到公司在2021 年高频回购和增持，其中除了两期回购，还包括了集团和上市公司员工持股平台分别增持公司股票6.05 亿元和13.9 亿元，增持成本分别约12.66 元/股和12.25 元/股。我们认为这隐含了管理层认为公司股价被低估的可能性，也彰显了其对公司未来发展抱有信心。

    　　盈利预测与估值

    　　由于4Q21 公司炼化业务和PTA 业务盈利低于我们预期，我们下调2022盈利预测18%至50 亿元，并首次引入2023 年归母净利润55 亿元；考虑到文莱二期项目推荐可能慢于我们预期，下调目标价33%至11.0 元，对应8x/7x 2022/2023 年市盈率，隐含51%上行空间。当前股价分别对应5x/5x2022/2023 年市盈率。

    　　风险

    　　东南亚炼油毛利恢复不及预期；文莱炼化二期新项目推进慢于预期。