事件：2022 年8 月22 日晚，恒逸石化发布2022 年中期报告。2022 年上半年，公司实现营业总收入798.05 亿元，同比增长30.56%，环比增长17.61%；实现归母净利润18.13 亿元，同比下降18.01%，环比增长51.58%；扣非净利润18.52 亿元，同比下降8.43%，环比增长159.67%；经营活动产生的现金流量净额为-57.86 亿元，同比下降428.76%，环比下降196.52%；基本每股收益为0.5 元，加权平均净资产收益率为6.79%。

    其中，2022Q2，公司实现营收46.55 亿元，同比增长53.75%，环比增长39.99%；实现归母净利润10.81 亿元，同比增长8.22%，环比增长47.66%；实现扣非净利润11.81 亿元，同比增长44.60%，环比增长76.14%。

    点评：

    主营产品稳健运行，文莱项目贡献大部分收益：2022 年上半年，在全球经济复苏及原油供给持续偏紧的背景下，原油价格上行后维持高位震荡态势，2022H1 原油均价达104.92 美元/桶，同比增长61.31%。国内聚酯业务方面，成本高企叠加需求不足，生产经营压力明显增大，公司毛利率同比有所下降。海外业务方面，受益于东南亚成品油价差扩大，公司炼油业务利润增长。具体来看，公司主要业务中炼油产品、化工产品、PTA、PIA、涤纶丝和聚酯切片营业收入分别为211.49、44.33、40.35、1.72、192.87、26.05 亿元，同比分别+103.88%、+117.55%、+81.38%、-74.38%、+4.10%、+18.84%，环比分别+54.28%、+76.11%、-3.10%、-56.66%、-14.12%、+21.17%。炼油产品、化工产品、PTA、PIA、涤纶丝和聚酯切片毛利率分别为13.40%、11.09%、1.67%、26.67%、4.34%、4.13%，同比分别+9.19pct、-12.05pct、-1.58pct、-5.49pct、-11.21pct、-6.69pct，环比分别+10.24pct、-11.03pct、-3.66pct、+13.88pct、-0.44pct、+4.25pct。2022 上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-57.86 亿元，同比下降428.76%，环比下降196.52%，主要系油价上涨带动原料及产成品价格上涨，且聚酯库存量增加，库存价值增加。

    新项目逐步推进，看好公司未来成长性：2022 上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达15.38 亿元，环比增加21.39%，公司新项目逐步投产。受益于疫情管控放开带来的东南亚成品油需求支撑及供应格局持续偏紧等多方面因素影响，2022 年东南亚市场成品油迎来超景气周期，文莱炼厂有望持续受益。公司在8 月12日的投资者问答中表示，文莱二期项目已获得文莱政府的初步审批函，目前资金出境尚需中国国家相关部门批准。根据项目规划，目前正在有序开展围堤吹填施工等工作。目前文莱二期各项工作均有序推进。随着公司新项目的加快建设和陆续达产，将持续贡献业绩增量，公司未来呈现高成长性。当前，公司在建的聚酯纤维项目主要为海宁恒逸新材料有限公司（简称“海宁新材料”）年产50 万吨新型功能性纤维技术改造项目、杭州逸通新材料有限公司（简称“杭州逸通”）年产140 万吨功能性 纤维新材料升级改造项目（一期）和宿迁逸达新材料有限公司（简称“宿迁逸达”）年产110 万吨新型环保差别化纤维项目。广西钦州年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套工程项目也正在建设中，一期60 万吨/年聚酰胺项目预计在2024 年6 月完工。

    海外炼能供需缺口或将长期存在，海外成品油价差有望保持高位运行：

    全球炼油投建产能出现周期性下降。新冠疫情加速欧美炼厂淘汰，在政府政策倒逼和新旧能源转型过程中，欧美炼油商未来增长引擎放在可再生燃料领域，虽然当前炼油利润率大幅提升，但炼油厂的投资回报周期较长，期间较大不确定性促使美国炼油商难拾信心扩产。而东南亚、中东、印度等海外地区新增炼能有限，较难满足未来全球炼油需求增量。

    即使不考虑欧美对俄罗斯的制裁，海外炼油供需本身仍将存在缺口。而且，不管是欧美对俄罗斯维持现有制裁执行力度还是后续加大制裁执行力度，俄罗斯成品油出口下降倒逼其有效炼能下降，海外炼油供需缺口将进一步扩大。我们认为，油田上游资本开支长期不足支撑原油价格高位运行，海外炼油供需缺口推动成品油价差高景气，原油和炼厂产能周期推动炼油成本端+利润端共同提升，推动炼厂长期盈利中枢抬升。而恒逸文莱凭借区位优势、税收优势、成品油收率较高的产品结构优势以及单位投资成本低等优势，在高景气周期下具备更大的业绩增长弹性。

    公开发行“恒逸转2”，集中资源发展业务：公司于2022 年7 月向社会公开发行了面值总额30 亿元可转换公司债券，期限6 年，债券采取了累进利率，第一年0.20%、第二年0.30%、第三年0.40%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。本次债券所涉及募投项目为“年产50 万吨新型功能性纤维技术改造项目”和“年产110 万吨新型环保差别化纤维项目”，计划总投资额为64.15 亿元，截至2022 年3 月末已投资额为27.99 亿元。

    公司实施现金分红及股票回购，彰显未来信心：公司于2022 年7 月7日以向全体股东每10 股派发现金股利2.00 元（含税）的方式实施了现金分红，总金额7.17 亿元，占公司2021 年归母净利润的21.05%。为维护公司和股东利益，建立完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起，促进公司健康可持续发展，公司2021 年10 月28 日公告拟使用自有资金第二期以集中竞价交易方式回购部分股份，用于实施公司股权激励或员工持股计划。回购资金总额不低于人民币50,000 万元，不超过人民币100,000 万元。在回购股份价格不超过15.00 元/股的条件下，按回购金额上限人民币100,000 万元测算，预计回购股份数量约为6,666.67 万股，约占公司目前已发行总股本的1.82%；按回购金额下限人民币50,000 万元测算，预计回购股份数量约为3,333.33 股，约占公司目前已发行总股本的0.91%。具体回购股份的数量以回购期满时实际回购的股份数量为准。截至2022 年8 月2 日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购（第二期）股份数63,703,752 股，占公司总股本的1.74%，购买股份的最高成交价为11.87 元/股，最低成交价为7.18 元/股，支付的回购总金额为623,597,540.23 元（不含佣金、过户费等交易费用）。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为39.23、42.77 和48.74 亿元，归母净利润增速分别为15.1%、9.0%、13.9%，EPS（摊薄）分别为1.07、1.17 和1.33 元/股，对应2022 年8 月22 日的收盘价，PE 分别为8.46、7.76 和6.81 倍。我们看好公司文莱项目持续贡献收益，聚酯行业底部反转推动盈利提升，我们维持公司“买入”评级。

    风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；国内PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。