从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下：

    直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢复。今年3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。

    国内10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030 年前碳达峰行动方案》中要求，到2025 年，国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内。

    10 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。

    涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。

    基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司22 年12 倍PE，首次覆盖，给予目标价11.76 元和增持评级。

    风险提示

    原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱二期项目进展不及预期；汇率波动影响。