事件：2024年4 月 19 日晚，恒逸石化发布 2023年年度报告。2023 年公司实现营业收入1361.48 亿元，同比下降10.46%；实现归母净利润4.35亿元， 同比增长140.34%；实现基本每股收益0.13 元， 同比增长143.33%。

    　　2024 年4 月28 日晚，公司发布2024 年一季度报告，公司一季度实现营业收入316.56 亿元，同比增长11.54%，环比下降8.56%；实现归母净利润4.14 亿元，同比增长1087.19%，环比增长80.52%；实现扣非后归母净利润3.14 亿元，同比增长3890.0%，环比增长327.54%；实现基本每股收益0.12 元，同比增长1100.00%，环比增长83.33%。

    　　点评：

    　　海外成品油价差小幅回落，叠加炼化技改，2023 年业绩短期承压。成本端，2023 年布伦特原油均价82.49 美元/桶，同比-16.72%，原油价格维持中高位震荡。成品油方面，由于国际油价中枢有所下行，海外成品油价差同比有所下跌，根据我们统计，2023 年新加坡地区汽油、柴油、航煤价差分别为12、24、22 美元/桶，环比下降2%、33%、19%。化工品方面，2023 年公司主要化工品PX、纯苯总体维持高景气度，根据我们统计，2023 年PX、纯苯平均价差变化分别为21%、-7%。聚酯方面，由于成本端和需求端改善，长丝产品整体盈利水平提升，根据百川盈孚数据，2023 年涤纶长丝毛利润同比提升9.72%。整体来看，公司在2023 年上半年实施技改工作，技改费用支出较多，叠加境外美元借款利率上涨，公司炼化板块业绩有所承压，聚酯板块受益于需求提升，整体业绩有所改善。公司旗下子公司恒逸文莱、恒逸有限、恒逸高新分别实现净利润0.14、2.54、4.32 亿元。

    　　一季度盈利高增长，炼化产品结构优化或将增强业绩释放潜力。进入2024 年一季度，公司业绩同比及环比明显改善。根据我们统计，2024年一季度，新加坡汽油、柴油、航空煤油价差分别为13、23、21 美元/桶，环比+5、-3、-4 美元/桶，当前柴油仍为东南亚地区盈利较高的油品之一。我们认为，自2023 年公司文莱炼厂技改完成后，成品油板块产品结构明显优化，在其他油品的裂解价差弱于柴油的市场行情下，提高了柴油的产出比例，实现海外成品油盈利的优化配置，我们预计未来公司海外炼厂盈利潜力有望进一步释放。

    　　供给缩量背景下，公司各板块景气度有望持续上行。海外成品油方面，从供给侧看，根据Platts 数据，2020-2023 年期间，受公共卫生事件和能源结构转型的影响，东南亚和澳洲地区有超过3000 万吨的炼能退出市场，而由于东南亚部分炼厂仍然存在装置建设较早、技术老旧、管理不善、政府补贴负担较重等不利影响，炼厂扩能意愿不足，根据IEA 预测，预计到2028 年前，东南亚地区炼能总体保持稳定。从需求侧看，根据IMF 预测，2024 年东盟GDP 增速或仍保持较高水平，海外成品油高景气度有望延续。化工品方面，在2022-2023 年PX 产能密集投产后，PX 供给端增量产能或将明显收缩，根据我们统计，预计2024-2026 年国内新增产能或仅有500 万吨，供给侧有望为芳烃产业链景气度上行带来支撑。聚酯方面，根据隆众资讯数据，2024 年全国预计新增涤纶长丝产能110 万吨，环比2023 年缩减300 余万吨，此外，考虑到杭州逸暻75 万吨产能搬迁，在不考虑行业其它落后产能退出的情况下，2024 年行业净新增涤纶长丝产能或不及百万吨，产能增速不到1%，较2023 年产能增速大幅放缓。总体来看，我们认为2024年公司核心的海外炼化、聚酯板块依旧保持较高景气周期，叠加公司技改完成后，整体产能结构进一步优化，公司业绩释放空间有望打开。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为19.39、28.26 和33.84 亿元，归母净利润增速分别为345.3%、45.7%和19.8%，EPS（摊薄）分别为0.53、0.77 和0.92 元/股，对应2024年4 月26 日的收盘价，PE 分别为13.31、9.13 和7.63 倍。我们看好公司海外成品油及芳烃板块景气度修复，公司业绩未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。