原料药下滑拖累业绩,制剂带动毛利率持续提升。前三季度公司实现营业收入 14.80亿,同比增长 8.41%;营业利润 5526 万,同比增长 16.17%;归属于母公司净利润4978 万元,同比增长 35.12%(扣非+24.03%),每股收益 0.298 元,其中 Q3 单季收入和净利润分别增长 9.55%和 37.56%(扣非+8.37%),扣非业绩略低于预期,主要系罗红霉素原料药价格继续下滑,由年初的 600 元/kg 下降至目前的 460 元/kg,随着限抗对下游硫氰酸红霉素的销量影响基本见底,预计罗红霉素原料药价格下跌幅度有限。 制剂销售快速增长,工业收入占比提高, 带动整体毛利率提高 0.33pp。经营效率提升,以及借款金额下降,使期间费用率下降 0.21pp。经营活动产生的现金流量净额为负,系新增省级代理品种使购买商品支付的现金增加所致

    美他多辛口服剂推广顺利,腺苷蛋氨酸即将获批生产。公司氯诺昔康为国内首仿,下半年 800 万瓶项目达产,产能瓶颈将完全解除。预计 2013 年收入达到 4000 万元,同比增长超过 30%。子公司震元制药美他多辛注射液获得生产批文,作为国内首访,享有自主定价的优势。美他多辛处于学术推广阶段,口服剂(片剂、胶囊)年中开始铺货,经过 OTC3 个月的推广,在福建等省销售逐步放量。美他多辛注射剂目前少量医院销售,待各省医院招标后有望上量。腺苷蛋氨酸目前接受 FDA 现场检查,有望近期拿到生产批文,进一步打开成长空间。

    商业分销增长平稳,零售药材增长强劲。公司重点加强医院终端销售,取得了麻精药品经营许可权,前三季度母公司分销收入同比增长 13.54%。中医坐诊对中药饮片、药品等销售的带动效应日益显现,杭州中医门诊部和国药馆上半年销售收入均突破千万元大关。随着 1000 吨中药饮片产能陆续投产,预计中药材(饮片)同比增长超过30%。

    外延内生并重,维持增持评级。公司聚焦专科用药,工业结构快速向制剂新药优化转型,推动利润率较高的中药饮片业务和震元堂中医门诊,走“名店、名医、名药”三位一体的发展之路。考虑到罗红霉素价格下滑,下调 13~15 年 EPS 至 0.41 元、0.58 元、0.77 元,PE 分别为 35 倍、25 倍、19 倍,独家和类独家新品放量值得期待,维持增持评级。

    风险提示:新产品审批及推广不达预期