3Q22 业绩略低于我们预期

    公司公布3Q22 业绩：营收380.4 亿元，同/环比-18.6/-7.0%，归母净利1.9 亿元，同/环比-77.7/-71.5%，扣非归母净利0.5 亿元，同/环比-94.4/-86.8%，公司业绩略低于我们预期，主要原因为2Q 高价原料库存致毛利率明显下滑。

    1）产业链价格大幅下行，公司3Q 营收下滑。3Q 海外流动性持续收紧同时经济衰退的担忧加剧，黑色产业链价格大幅下行，我们跟踪的主要钢材品种螺纹及热轧均价 3Q22 同比-24%/-32%（环比-17%/-19%）至4044/3954 元/吨，我们认为是3Q 营收下滑的主要原因。2）高价原料库存致3Q 毛利率下滑。公司3Q22 毛利率同/环比-2.5/-1.6ppt 至6.4%，主要是3Q 产业链价格整体下行背景下，2Q 高价的原料库存使得3Q 成本压力加大，我们模拟的主要钢材品种螺纹/热轧吨钢毛利（考虑一个月成本）同比-348/-875 元（环比+12/-177 元）至224/-120 元。3）期间费率保持稳定。

    公司3Q22 期间费用率为6.7%，同/环比+0.1/-0.7ppt，其中财务费用率同/环比+0.1/+0.1ppt 至3.7%，整体保持稳定。4）经营现金流短期承压。由于钢材价格下降致营收减少，公司前三季度经营现金流同比-48%至117.6 亿元。

    发展趋势

    行业景气反转仍需等待，预期4Q 公司盈利逐步企稳。展望4Q，我们认为在行业已经实现较大力度减产的背景下，后续行业供给的收缩难超预期，核心矛盾仍在于需求何时复苏。地产供给侧的风险导致本轮地产周期修复缓慢，行业景气的反转仍有待稳增长政策发力，地产供需两端政策逐步见效，驱动地产新开工的修复。公司层面，考虑到高价炉料库存产生的成本压力已于3Q 基本释放，随着铁矿焦煤供需逐步趋于宽松，我们认为炉料周期拐点已现，黑色产业链利润分配有望再均衡，公司4Q 盈利有望企稳回升。

    盈利预测与估值

    考虑到钢价仍有较强韧性，我们上调公司产品价格假设，并上调公司22/23e 营收7.1/4.5%至1421/1399 亿元。考虑到3Q 高价原料库存侵蚀利润，我们下调公司产品毛利率假设，并下调公司22e 盈利预测6.5%至16.4亿元并维持23e 盈利预测不变，当前股价对应22/23e 14.8x/11.9x P/E。考虑到行业景气下滑，我们下调目标价12%至2.72 元（对应 22/23e17.7x/14.2x P/E），隐含19%上行空间。

    风险

    疫情发展超预期；地产景气下行超预期。