事件

    近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

    点评

    沈阳商业龙头，秉持“一体两翼”的发展战略

    公司作为沈阳地区老牌百货公司， 在当地具有独特的竞争优势和品牌影响力。公司秉持“一体两翼”的发展战略， “一体”是指公司的营业主体中兴-沈阳商业大厦，2010 年该中兴商业大厦的收入贡献率为 71%，营业利润贡献率超过 85%。未来公司发展的重点还是在中兴商业大厦，未来对公司的收入和利润贡献率还将进一步加大；而连锁百货和连锁超市业务作为“两翼”将在稳中求进，短期内连锁业务发展模式还是以稳健为主。

    公司今年最重要的发展重点是中兴四期， 公司旗舰店中兴商业大厦旁边有约 8800 平米的地块，目前该地块正由政府围场进行地上建筑物拆迁。我们预计公司今年能够获得该地块， 很有可能在原有中兴商业大厦基础上进行新的外延扩张，四期拟建成城市综合体，这将成为中兴商业新的业绩增长点。

    中兴商业大厦运营情况良好，三期平效还有较大提升空间

    作为公司的盈利主体，中兴商业大厦经营状况良好，三期开业后更是为公司未来业绩的提升带来动力。为建设中兴三期， 2010年 6 月下旬至9 月下旬，中兴主楼 3-7 层以上商场配合三期进行歇业装修改造；新中兴商业大厦（建面 23.7万平米，经营面积约 12.5万平米）于 2010年9月底重新开业，其中主楼定位于销售高客单价和高毛利的品类，三期定位于销售青春时尚商品，并加入餐饮、影院和停车场配套等。2011 年预计中兴商业三期合计营业收入大约为 23.8 亿元，平效大约达到 1.9 万/平米，与三期开业之前的平效 2.9万/平米还有较大的提升空间。公司目前已将主楼的黄金珠宝移到三期销售，并计划压缩童装品类经营面积， 未来将把羊绒、羽绒服等季节性商品也移到三期，虽然三期毛利率水平有所下降，但整体仍维持在较高的水平。

    毛利率保持稳定，人工成本未来三年有望大幅下降

    随着三期经营效果的不断提升，预计公司的毛利率仍有提升的空间，我们预计公司 2011 年、2012 年的毛利率分别为 18.68%和 18.87%。费用方面，影响最大的是公司的人工成本。由于国企体制，公司的冗员现象比较严重，公司共有 2900 名员工，每年近 1.6 亿的工资费用，普通员工年薪约为 5万左右，在当地零售企业中处于较高水平，公司目前的扩张基本不需要增加额外的员工，针对目前工资薪酬负担较重的情况，公司的策略是安排部分冗余员工带薪离岗，未来三年将会出现员工大范围分流离岗的情况，届时工资成本会有较大幅度的下降，初步测算在 2000万以上。

    盈利预测、估值及投资评级

    业绩方面，我们测算公司 2011-2013年收入为 34.9亿元、40.4亿元和46.9亿元，同比增长率分别为 42.9%、15.6%和 16.2%；归属母公司净利润为 1.20亿元、1.54亿元和 1.97亿元，同比增长率分别为 80.16%、28.59%和 27.83%，对应 2011-2013年 EPS为0.43元、0.55 元和 0.70元。公司当前股价为 8.05元，对应2011-13年PE为 18.8倍、14.6倍和 11.4倍。公司的自有物业占比高，估值具备较高的安全边际，给予公司“推荐”评级。

    风险提示

    三期项目运营大幅低于预期；若今年当地政府建设立体停车场，公司所在主干道或将封闭改造，对公司业绩产生不利影响。