业绩好于预期：2011 年，公司实现营业收入35.24 亿元，同比增长44.22%，实现归属上市公司股东净利润12422.03 万元，同比增长87.06%，基本每股收益0.45 元，好于我们的预期。

    门店继续培育：从单季数据看，公司4 季度收入增速为17.84%，净利润增速为4.35%，业绩相对平淡，主要受累于暖冬天气及通胀对消费意愿的抑制。从行业整体看，我们估计公司12 月业绩增速在节日效应下有所反弹，但1、2 月份销售增速在10%以下的可能性较大，一方面由于行业整体环境均不甚乐观；另一方面沈阳市竞争环境日趋激烈，更多知名竞争对手进驻及新兴商圈的兴起也对公司造成一定客源分流；同时，三期开业后对动线、品牌结构及布局的调整也需要消费者的适应过程。我们认为门店调整在2012 和2013 年将会体现出更加积极的效果，从目前门店平效看，销售仍有较大的提升空间。

    毛利率略降，费用节约明显：报告期，公司综合毛利率为18.29%，同比下降0.21 个百分点，在行业打折促销日益增加的背景下，保持相对稳定的状态，其中4 季度毛利率回升明显，我们认为随着门店的逐步调整及顾客认可度的提升，公司毛利率水平不会出现明显下降；公司销售费用率为2.06%，管理费用率为9.92%，分别同比下降0.62 和1.74 个百分点，面积扩大对刚性费用的分担作用明显。

    盈利预测与投资建议：我们认为公司未来增长仍主要来自于总店的逐步成熟及辐射范围扩大；在扩张方面，商业大厦可能启动4 期建设，且不排除公司在周边城市扩张的可能。我们预计公司2012-2014年 EPS 分别为0.53 元、0.64 元和0.75 元，维持谨慎推荐评级。

    风险提示：三期项目培育期过长，沈阳市竞争日趋白热化，潜在项目可能对费用和业绩产生明显影响。