公司4 月1 日发布2012年报。2012年实现营业收入33.65 亿元，同比下降4.53% ；利润总额 1.38 亿元，同比下降20.21%；归属净利润1 亿元，同比下降19.25%；扣非净利润9822万元，同比下降19.55%。摊薄EPS 为0.36 元；净资产收益率8.76% 。报告期每股经营性现金流 1 元，与每股收益的比率为 2.8 倍。公司2012年分配预案：拟以 2012年末 27901 万总股本为基数，每 10股派现 0.7 元（含税）。

    公司同时公告：（1）澄清前期媒体报道的有关公司隐藏利润传闻（低估毛利率及房产价值，力勤集团参与改制等）均不属实；（2）设立全资子公司中兴商业科技发展有限公司，注册资本 5000万元，发展电子商务业务。

    简评及投资建议。公司2012年0.36 元的业绩低于我们之前 0.39 元的预期，主因下半年收入增速低于预期。公司股价自上个低点（2012/12/3）以来累计上涨 75% ，3 月28日因媒体报道而涨停，29日停牌，已就相关事项澄清，预计将于 4月1 日复牌。我们认为，相对比 25亿元的总市值，公司 24万平米自有物业重估价值显著，但并未从短期的业绩方面体现出来，并不能作为目前估值的主要参考因素。

    1. 受市政修路、消费环境不佳及竞争加剧等影响，营业收入同比下降4.53% 。除二季度收入略增 2.26% 外，其余各季度收入均同比下降，其中四季度降 6.67% 。营业收入 33.65 亿元，减少 1.6 亿元，其中母公司（一二三期+超市）收入 30.91亿元，同比下降 3.2%，减少 1 亿元；抚顺店收入 2.78 亿元，同比下降 15.81%（测算值），减少 5000多万元，净利润 95万元，同比下降约 70%（测算值）；广告公司收入29万元，同比下降 51.38%。预期随修路影响的消除，预计公司 2013年一季度销售平稳，增速较 2012年同期改善但幅度不大。

    2. 综合毛利率同比增加0.05 个百分点至18.34%，其中主营毛利率增加0.4个百分点，可能与经营调整（抚顺店）、品类结构优化（低毛利率的黄金珠宝及家电品类销售增速放缓），以及三期逐渐培育成熟有关。其中前三季度毛利率均同比提升，但四季度毛利率减少1.33 个百分点，应与当季度促销打折力度较大有关。

    3. 因收入减少，期间费用率增加0.97 个百分点至13.51%。其中销售费用额同比下降 2.91% ，但因收入降幅更大而费用率增加0.03 个百分点至2.09% ，其中因11年三期宣传较多，业务宣传费下降 25% 。管理费用额同比增长 5.42% ，费用率增加1.03 个百分点至 10.96%，主要来自人工费用。因利息收入增加，财务费用减少 425 万元至1539万元。

    4. 收入略降及由此带来的费用率增加，导致营业利润下降21.39%；有效税率减少1.53 个百分点，最终归属净利润下降19.25%。其中各季度利润增速分别为-23.59% 、9.82% 、-47.43% 和-15.5%。

    维持对公司判断。（1）中兴商业大厦以 23.7 万平米建面（公司自有物业，12.5 万平米经营面积）占据沈阳最核心的太原街商圈优势地段，定位于经营中高档和时尚青春的全覆盖业态，具有最强竞争实力，但区域竞争环境的恶化趋势值得关注。

    （2）2012年受消费环境及修路等影响而收入减少，预期公司收入在 2013-2015 年仍具提升潜力。（3）新外延扩张仍值得期待。预期公司仍有机会围绕中兴商业大厦进行新的外延扩张，并不排除公司有围绕沈阳在本溪、鞍山等附近城市实施外延扩张的可能。

    调整盈利预测。在低基数基础上，预计公司 2013年收入将有小幅增长，毛利率改善和该项费用持稳，预测 2013年EPS增长7.9%至0.39 元，预测 2014-2015 年EPS 各为 0.43 元和0.49 元，分别同比增长 10.2% 和15.2% 。

    公司当前股价 8.87 元，对应 2013-2015 年PE分别为22.9 倍、20.8 倍和18.0 倍，估值已明显高于行业平均水平。虽然公司当前24.75 亿元市值依然低于其自有物业重估价值，但短期内这一价值较难在业绩和增长上有所体现。考虑到前期累积较高的涨幅，下调评级至“中性”，7.6 元目标价（对应 2013年0.6 倍PS，20倍PE）。

    风险与不确定性。三期培育期超长；消费景气度下滑和竞争风险